作为2001年中国证券市场最重大的改革举措之一，国有股减持尽管由于种种原因实施不甚顺利，但从我国入世后各方面改革进程都在加快的大背景看，减持势在必行。国有股减持关乎改革发展的全局，其不断推进将引致证券市场基本制度的改变，而这对不流通的国有股和法人股占绝对优势的中国证券市场的影响将是全方位的。可以预见，未来几年国有股减持的实质性进展将引发新的企业并购潮，并使通过证券市场进行的并购呈现出全新的格局。例如，并购所可能采取的方式、规模甚至最终的绩效将与今天有极大的不同。企业并购在很大程度上受制于当时所处的制度环境，本文重点探讨国有股减持这一制度变革将给通过证券市场进行的并购带来哪些影响。

　　并购的目标公司：“壳”公司日渐式微

　　在国际证券市场上，“壳”公司指拥有和保持上市资格，但相对而言业务规模小或停止、业绩一般或无业绩、总股本规模小、股价低的上市公司，被称为“SHELL COMPANY”。“壳”公司并不一定是一种资源，只有当“壳”公司满足资源的一般特性——收益性和稀缺性时，它才能成为一种资源，这当然和一定的制度安排有关。

　　“壳”资源在中国证券市场比在一般市场经济国家有更高的价值，主要的原因就在于它的稀缺性，而这种稀缺性实际上是由于我们特殊的制度而形成。当初发展证券市场主要是为了推进国有企业的改革，因此上市公司有着比较严格的身份限制，并人为地划分了不流通的国有股、法人股以及流通的公众股。这使得那些有良好的发展前景又迫切需要资本市场支持的众多的各种企业不得其门而入，借壳上市和买壳上市就成为进入证券市场的主要途径，对于“壳”的需求普遍存在。而由于不流通的国有股和法人股占据多数，上市公司的国有性质并没有发生根本的改变，国有企业普遍存在的问题如企业治理结构不完善也就同样存在于上市公司当中，其中有些就演变为一种“壳”公司，加上退市机制的缺陷，给买壳上市提供了土壤。企业上市的所有制歧视、并购入市方式的相对快捷等因素造就了对“壳”资源巨大的需求市场，使之成为一个典型的卖方市场，抬高了“壳”资源的价值。

　　2001年“壳”资源的价值发生了不少的变化。卖方由于长时期的卖方市场和习惯形成的对二级市场良好的预期，使得卖方自认为“奇货可居”，价格始终居高不下，而重大资产置换可以申请增发的规定，一时间提高了重组公司的融资能力，客观上提高了“壳”资源的价值，甚至出现了ST、PT公司“乌鸡变凤凰”。与供给方的高要价相比，购买方询问和观望者甚众，由于诸多的违规公司被查处，上市公司资产质量的真实性成了收购方关心的首要问题。而“壳”本身的性质决定了重组成本将会增大且无法预期和控制，风险的增加减少了需求。同时，二级市场的下跌，使收购资金的回流丧失了一个重要的途径，这使那些意在炒作二级市场的买家更是因此望而却步。监管部门加大对再融资的限制，以及国有股减持政策的不明朗和其他有关政策法律的限制，使得“买壳上市”实际上已经陷入尴尬境地。

　　未来几年国有股减持将使“壳”公司日渐式微。首先，国有股减持本身意味着国家卖出一部分上市公司股权。按照先易后难的原则，今后几年很可能有一部分优质上市公司首先被推上并购市场。如果国有股定价合理，这些公司将比壳公司更具市场吸引力。其次，国有股减持还意味着上市公司治理结构将会发生比较大的变化并不断完善，它无疑将改变由于股权结构不合理对于企业绩效的不良影响，整体上提高上市公司的质量，因此“壳”资源的供给将减少。最后，之前并购行为看重“壳”是由于其所具有的圈钱功效以及市场“用手投票”机制的失灵，国有股减持改变了“一股独大”，完善了企业的治理结构，使得投资者不仅可以“用手投票”，而且可以“用脚投票”，由此大大降低“壳”资源的价值并进一步规范了上市公司的融资行为。监管机构对于并购行为的严格监控也使得那些没有产业基础、纯粹靠资本游戏的企业难以生存。“买壳上市”还将存在，但“壳”公司吸引力已今非昔比。

　　随着“壳资源”稀缺性特征的逐渐丧失以及市场规范后获利空间的缩小，“壳资源”的价值将降低，要想成功运作“买壳上市”，收购方应符合更高的要求。一是单纯的资本炒作或上市圈钱不再是企业收购的最终目标，“买壳上市”将作为企业战略性重组的一个技术性环节，成为构建产业发展版图的一个平台和工具。二是收购方要有扎实的产业基础，在收购完成后，靠企业的运营能支撑上市公司的良性运转并进一步增强自身的产业整合能力。三是自身有足够的支付能力，不应在短期内要求收购资金的迅速回流。这也改变了并购方对于目标公司的选择。并购方会根据自身的发展战略，或追求规模经济，或寻求财务协同，或扩大市场份额，或多元化经营等，发现并选择真正能满足自己需求的目标公司，一句话，适合并购方战略发展要求的有价值的目标公司将日益得到青睐。

　　并购的主要形式：从协议转让到要约收购

　　我国的《证券法》中规定，上市公司收购的方法有两种，即协议收购和要约收购。2001年12月中国证监会公布的《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》征求意见稿将上市公司股东持股变动，分为集中竞价交易、协议转让、要约收购等。

　　集中竞价方式是指通过证券交易所集中竞价交易的方式而取得上市公司股份的行为。由于目前能够进行竞价交易的主要是流通股，因而这种方式主要就是通过二级市场收购上市公司的流通股。通过二级市场购买流通股的方式实现上市公司控股权变化的情况在我国的证券市场上时有发生，尤其是一些“三无”概念股屡遭举牌的情况。比如近年发生的北京裕兴等6家企业举牌方正科技以及上海高清举牌方正科技的事件。

　　对于不流通的国有股和法人股绝对控股的上市公司，要真正取得上市公司这个宝贵的“壳”资源，就必须得到国有股和法人股。不流通的国有股和法人股使得通过证券市场的要约收购(Tender Offers)来控制上市公司成为不可能，协议转让成了资产重组的主要形式。协议转让的发生是由于买卖双方对于转让的资产的不同评价而发生。或者受让方对于原有的资产有比转让方更高的估价，或者受让方认为一旦接管后目标企业会有“潜在的管理效益空间”，或者期望之后的资产置换改变上市公司的经营内容，最后提升上市公司的经营业绩。通过股权转让，股权结构发生了变化，公司的治理结构也因此发生了变化，这对于改变上市公司的经营业绩有相当的影响。实证研究也表明，通过股权转让后的不少企业的经营业绩有了可喜的变化。

　　股权转让只是取得了“壳”资源，绝对或相对地控制一家已经上市的股份公司，完成了上市公司的股权重组过程。下一步就是资产转让交易，非上市公司将自己的有关业务和资产注入到上市公司中去，实现间接上市；同时可能伴随着上市公司向非上市控股公司和其他公司转让资产的行为，从而调整上市公司的资产结构，它完成了对上市公司的整个资产重组过程。尽管协议转让是一种普遍的并购方式并伴随资产置换，但是，其一，转让更多地发生在国有股东之间说明，企业的治理结构出现了变化，但从“一股独大”的角度看，还是换汤不换药。其二，协议转让和资产置换很容易出现不等价交易并更多地出现在年终以及关联股东之间，这明显地昭示了转让行为的醉翁之意。其三，由上面两点决定了：协议转让不是一种完全的市场化的行为，很容易使小股东失去选择和参与的机会，很可能以牺牲中小股东的利益为代价。