一、股权分置严重歪曲上市公司理财行为

　　股权分置的情况下，一部分股票流通而另一部分股票不流通，流通股股东以股票市值衡量投资价值并以市值的变动确认损益。尽管股价会影响非流通股股东的融资成本，但作为控股股东的非流通股股东更关心的是净资产以及能否通过配股增发获取更多的资金。不同的利益导向造成非流通股股东和流通股股东之间存在着严重的利益分置。非流通股股东的关注点是再融资的资格和净资产的增值，而流通股股东的关注点是二级市场的股价。控股股东在公司决策时较少考虑甚至经常损害流通股股东的利益，从而使上市公司治理缺乏共同的利益基础。

　　从理论上讲，财务理的目标有利润最大化、股东财富最大化、企业价值最大化等，但在大股东控股和股权分置的情况下，由于股价不对非流通身份的控股股东构成约束，再加上以往剥离上市、分拆上市遗留的历史问题，上市公司财务运作的目标实际上是控股股东利益最大化。由于控股股东控制着财务决策权，这种财务目标下的财务运作产生的后果是：对于非流通股股东与流通股股东之间存在利益矛盾的决策事项，以牺牲流通股股东的利益为代价;对于非流通股股东内控股股东与非控股股东之间存在利益冲突的决策事项，则以牺牲非控股的非流通股股东利益为代价。证券市场曾出现的通过利润操纵甚至财务欺诈获取配股资格、以牺牲股价为代价获取资金就是明显的佐证。总的来说，非流通股与流通股在各方面存在如下差异① [1]：

　　股东类型 非流通股股东 流通股股东

　　利益追求 控制权有收益 资本利得

　　行权方式 用手投票 用脚投票

　　关注焦点 再融资资格、每股净资产 股价变化、公司业绩

　　治理结构 强势影响 有心无力

　　与公司交易 经常发生 鲜见

　　信息分布 对称 不对称

　　二、股权分置改革对财务管理环境的影响

　　股权分置的解决是一次历史性跨越，是中国证券市场发展的分水岭。随着股权分置这一阻碍中国资本市场发展的基础性障碍被突破，中国证券市场将为之一变，有关市场的各个方面都将受到极其重大的影响。这将使得公司财务管理活动所处的环境发生了巨大改变。

　　第一、不同股东的利益行为机制一致化，市场的制度基础发生了根本性改变

　　随着股权分置的解决，使得非流通股和流通股的定价机制统一，非流通股股东和流通股股东的利益基础一致，股票价格成为两者共同的价值判断标准。这是股市制度上的根本性变化，它使得相关的主体利益达成一致，从而使得各类参与主体形成合力，来推动企业发展。此外，它也是其他各个方面如市场功能优化、股权文化建立等的基础。没有这种利益上的融合，其他制度变革都将事半功倍。

　　但必须注意的是，股权分置问题的解决仅仅是消除了一个基础性的制度障碍，而不是全部。大股东的侵权现象和上市公司的诚信问题并不会因为利益机制的一致化而得到根本解决，这还有赖于其他如监管体系等相关制度的完善。

　　第二、证券市场资本配置功能可望得到进一步发挥

　　证券市场的功能是资源配置。在这个市场中，职业经理人凭借企业的未来盈利前景争夺资本，投资者则根据企业的预期收益选择投资对象。证券市场这种资本配置功能的实现需要最基本的假设条件：股价能够反映公司的真实价值(即未来收益的现值)。股权分置的情况下，大股东与小股东利益的分置决定着股价被严重扭曲，本来具有预测价值的利润与股票价格之间缺乏内在的联系。股权分置改革后，股票的全流通有助于公司的股价充分反映上市公司的真实价值。无论是投资者，还是公司管理层都会将关注点放在公司价值的提升和公司股价的维护上。

　　第三、证券市场的定价功能和权益估值恢复本来面目

　　股权分置环境下，流通股与非流通股的定价基础、价格形成机制均不相同，严重扭曲了证券市场的定价机制，制约了证券市场资源配置功能。股权分置改革彻底终结了流通股与非流通股的二元股价格局。消除了制度性缺陷的证券市场，证券市场恢复本来面目，在实现价格发现功能方面将呈现以下几个特征：(1)各种类型股票(国有股、法人股、自然人股)获得统一的价值标尺，非流通股净资产定价底线、流通股的虚市盈率、新股发行的价格管制等多种混乱的定价模式并存的情况将不复存在。(2)证券公开发行(首次公开发行、配股、增发等)定价采纳市场化机制，发行价格能够反映公司投资价值和市场供求关系，证券公开发行失败将成为可能。(3)并购定价具备了市场基础，二级市场举牌和要约收购成为并购主流，非流通股场外转让逐步退出历史舞台。(4)证券市场估值体系与国际市场具备可比性，国际通用的估值方法，例如未来现金流折现法、可比公司市场指标(市盈率、市净率等)比较法、账面价值调整法等，将获得广泛认同和运用。

    三、股权分置改革后财务管理新特点

　　在现代市场经济条件下，企业本质上是多边契约关系的总和，或者说是一张由人力资本与物质资本组成的“契约网”。契约本身所包含的利益主体的平等性和独立性要求公司治理结构的主体之间应该是平等的关系。这些相互关联的主体包括股东、债权人、经营者、供应商及其他有关利益主体，而企业的效率则需建立在利益相关者平等的基础之上。股权分置的解决首先消除了不同身份股东的利益冲突，同股同权同价使得原来分置的流通股、非流通股置于共同的利益基础之上。股权分置改革从表面上看是非流通股股东与流通股股东之间的利益调整，非流通股股东以支付对价的方式换取流通权，随着越来越多上市公司股权分置问题的解决和股票全流通为基础的证券市场的形成，引起公司治理结构的变化，激活公司控制权市场，诱发财务管理呈现出新的特点：

　　第一、企业价值最大化将成为上市公司财务管理的目标

　　股权分置改革后公司治理的利益基础以及证券市场资本配置功能的正常发挥必将使财务管理的目标从控制股东利益最大化转变为企业价值最大化。企业价值表现为企业未来的收益以及按与取得收益相应的风险报酬率作为贴现率计算的现值，即未来现金净流量的现值。企业价值最大化与股东财富最大化不是对立的。企业价值最大化要求企业管理层在确保公司持续性价值创造、承担企业社会责任的基础上，为全体股东创造最大化的财富。按照企业价值最大化目标的要求，对于全流通的上市公司而言，企业价值最直接的衡量标准是股票价格，股价成为企业价值的指示计。股价高低表明投资者对上市公司管理层的信心以及未来盈利预期;而对公司管理层而言，股价高低反映公司投资决策以及日常管理中资源配置和运用的效率，并影响未来融资成本。但值得注意的是，利润仅仅是影响股票价格的一个重要因素，公司股价是包括利润在内的多种影响综合作用的结果。企业价值最大化不再只强调企业当前的微观经济利益，更注重微观经济利益与宏观经济利益协调一致;要求企业更讲求信誉，注重企业形象的塑造与宣传，更注重提高产品的质量和售后服务，以保持企业销售收入的长期稳定增长。

　　第二、财务决策得到优化，公司发展更具潜力

　　在股权分置的情况下，控制股东在明显的圈钱动机驱使下，为达到增发、配股或保牌的目的，财务管理上存在着严重的利润操纵和短期化行为。对于业绩平平和绩差的公司来说，这种现象更严重。在股权分置以及将净资产收益率作为配股、增发的考核指标的情况下，这种财务行为具有一定的合理性。但是，随着全流通局面的形成和市场监管效率的提高，股价的信息含量将不断提高，它不仅包括有关企业以往盈利能力和盈利构成的信息，还包括未来盈利潜力、时间分布和不确定性等方面的信息。与此相应，在投资项目选择、融资方式、股利政策制定等方面的财务决策必须充分考虑不确定性和时间价值，强调规模、盈利、风险三者的均衡，确保公司的可持续发展，不断提升公司价值。

　　第三、动态价值投资，投资理念的回归

　　以价值投资为主流投资理念的多元化机构投资者与股权分置背景下的投机市格格不入。而国内证券市场正是由于存在股权分置问题，导致上市公司治理结构弱化，投资价值受到侵害，影响了对长线机构投资者的吸引力，阻碍了它们的入市步伐。随着股权分置改革的不断深化，市场定价功能将被合理化，股票泡沫相对能得到较快的调整，这有利于提高机构投资者的吸引力，也有利于鼓励低风险的长线投资者进场。由于股票市场基本功能逐步具备，政府为减少上市公司过度融资危害所制定的各项人为干预政策也将逐步取消，公司市场价格和公司价值之间的联系将更为密切，国际通行规则将不断引入中国股票市场，中国股票市场对投资者的吸引力逐步增加，市场总体市盈率水平回归到一个合理的水平。公司股东利益的一致、政府股市政策的规范和透明、上市公司投资价值的提高等因素都将吸引长期投资资金的进入，诸多基金、保险公司、企业年金、QFII等机构投资者将日益成为市场的中坚力量。

　　在全流通情况下，大股东与小股东利益趋于一致，估值平台发生根本性改变，国际上通行的估值模式就有了用武之地。伴随着证券市场的国际化进程，投资理念与估值模型必然快速向国际接轨。目前股权分置改革的启动，可以在一定程度上实现流通股含权的预期，减轻国内市场估值水平与国际接轨的压力。同时，在非流通股限制期结束后，市场将面临一个存量扩容的压力，市场估值将加快与国际接轨。全流通之后，市场对上市公司的估值将主要基于公司基本面和未来成长性预期。基于动态价值投资的理念将成为市场永恒不变的主题。

　　第四、企业能够利用证券市场进行有效的资本运作

　　消除股权分置以后，全流通公司的股价更接近上市公司本身的经营能力、主业发展潜力，从而使股价能更真实地反映企业价值。股票的全流通以及股价与公司价值的拟合将激活兼并、收购和控制权争夺市场，为企业通过资本运作配置资源、最大限度发挥协同效益提供了宽广的舞台。兼并、收购和控制权市场的活跃必然产生金融工具的创新。例如股权分置情况下，由于市场本身的诸多限制，导致做空机制、股指期货等难以推出。而在全流通之后，市场流通规模的扩大、投资理念的逐步成熟，做空机制、股指期货的推出就不会成为加剧市场投机的因素，反而会成为熨平市场波动的内生机制。同时，伴随着股权分置的解决，认股权证等其他衍生品也都能逐步推出。因此，市场的创新空间将大为拓展。与此相适应，证券公司也可以根据市场需求，及时创新结构化产品，来满足投资者需求，拓展自身业务范围，推动市场的繁荣。因此，掌握资本运作和创新金融工具运用方面的知识、积累这方面的经验将成为股权分置改革后财务管理的一项重要工作。

　　四、结束语

　　综上所述，股权分置改革使得上市公司财务管理环境得到了完善，财务行为回归正道。为了适应全流通带来的财务管理的变化，企业的财务管理模式、发展战略、组织结构、财务运作流程以及内部管理制度等都将面临变革，快速的反应能力、深厚的研究和创新能力将成为企业未来制胜的法宝。