双方预期的差异、监管层审批、相关法律不健全等各种因素，都可能导致PE参与定向增发价格谈判失败。

东方富海、达晨创投、高盛、软银赛富亚洲、诺基亚成长伙伴基金、天津德厚投资基金、泰山投资、KTB等多家投资机构的参与，使得定向增发成为2009年PE圈的热点之一。第一季度，江苏瑞华等斥资2亿元增资晋西车轴；3月25日，瑞华再度出手力源液压，格外显眼。通过定向增发获得上市公司股权是一种，试图以该方式实现投资项目的退出又是另外一种。

在众多PE涌向定向增发的过程中，达晨创投就试图采用一个巧妙的方式实现退出。然而，这个过程也充满了变数，并折射出诸多操作风险。

达晨创投的算盘

2008年，达晨创投完成了18家企业的投资，实际投出去的金额达4.2亿元。虽然没有受到金融危机直接冲击，但一方面是快速投资的进行，另一方面是退出的压力。

这次，达晨创投投资的某软件服务相关公司成为主角之一。为了实现对该公司的退出，达晨创投锁定了用友软件。

用友软件确立了2009年稳健积极的业务增长策略，全面推进实施“中国企业转型升级加速器”计划。在该计划中，用友软件为实现稳健积极增长，确定了相应的关键任务：抓住机会，积极实施合适的并购。

根据用友软件2009年的目标，面向中高端企业的管理软件U9今年应至少应用到100家企业。如果能通过定向增发实现对同业优质公司的并购，提高营业利润，对于用友软件来说将是一箭双雕。用友软件积极寻找并购目标，被达晨创投视为退出机会。

达晨投资的该软件服务公司，正好符合用友软件“未来针对行业互补性软件企业的投资并购”的目标。如果用友的定向增发顺利实施，对于参与各方来说，都是多赢——用友的盈利能力增加，该公司可以获得更大发展空间，达晨创投顺利实现退出。

具体操作是，用友软件通过定向增发，可以获得该项目公司的优质资产，而该项目公司股东以公司资产换得用友软件的新增股份。达晨创投作为该项目公司股东，就可以在IPO停滞的情况下，实现另一种形式上的退出。虽然根据规定，项目公司的大股东一般需要锁定三年，而PE作为项目公司的小股东，在获得上市公司股份一年后，就可以退出。然而，现实并不是预料中的顺利。

“价格是关键。”达晨创投执行总裁肖冰这样表示。比如，项目公司净利润水平能够达到5000万元，而上市公司的市盈率为30倍，如果收购价格打9折，项目公司的“上市价值”可达13.5亿元，双方就可以在此基础上进行谈判。

“除了双方的利益分配出现一定分歧之外，对于股票就相当于现金的观念，虽然在国外是并购的主渠道，但在国内，很多人并不认同。”达晨创投投资总监傅忠红告诉记者。这成为该事宜推进的一个暂时障碍。

定向增发吸引力

“一般来说，对于VC、PE参与的定向增发，主要是因为上市公司的业务与其投资的项目公司有关联，双方有一定合作空间，经双方管理层仔细沟通之后，双方才会进行定向增发。”深圳创新投资集团北京总经理刘纲告诉记者。

从2008年10月以来，A股的IPO基本处于停滞状态，众多PE无不为退出渠道发愁。但另一方面，上市公司股票所具有的良好流动性，使PE看到了困境中的希望，热衷于定向增发也就不难理解了。除了退出渠道、促进投资公司的发展之外，隐藏在背后的财富效应也使众多投资机构趋之若鹜。

2009年3月25日，力源液压增发成功，其中江苏瑞华投资以10.5元获配1600万股。4月9日该股股价涨至19.82元，短短10个交易日内，瑞华账面获利1.49亿元。

“一些私募股权机构在产业整合和资本市场上所拥有的资源，能够为上市公司的发展带来极大益处，这也是其他普通投资人无法比拟的。目前A股的一些上市公司业务成熟、成长性好，但价值被低估。”麦格理投资顾问集团中国区高级副总裁Julian告诉记者，从上市公司方面看，对PE参与定向增发总体持接纳态度。

冷面定向增发

“企业定向增发与借壳一样，同样需要经过尽职调查、资产评估、财务预测、监管层批准等几个重要步骤。首先，如果价格不是十分诱人，不能保障股东利益，收购很难获得股东大会的同意；其次，对于收购双方来讲，还要使收购价格及方案同时获得双方管理层的一致意见，这往往也很难做到；其次，还要符合国家相关规定。”刘纲表示。

风险之一：证监会审批。

根据规定，定向增发价格不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%；增发新股募集资金量不超过公司上年度未经审计的净资产值。一旦需要证监会审批，则由于审批周期、上市公司信息披露不充分等原因，容易导致尽职调查困难。根据安永研究报告，目前在中国完成单笔并购交易大约为12-24个月，而发达市场这一过程仅需3-9个月。

高盛曾在2006年11月15日参股阳之光，11月20日是福耀玻璃，11月24日又投资美的电器，创下10天之内连续参股3家国内上市公司的PIPE纪录。但这三笔交易都因为入股价格过低，没有得到证监会的批准。

风险之二：双方价格预期差异过大。

上海创业投资管理公司的董事长陈爱国曾公开表示，产业资本和上市公司双方的价格分歧也会加大并购的难度。他认为产业资本当前的并购市盈率可能不会超过5倍，但和上市公司之间则可能难以达成一致。

KTB虽然在2008年曾经看过三四个定向增发的项目，但是由于双方管理层“对结果的期待差异过大”，最终并没有走到一起。“一般企业进行定向增发，往往是企业的基本面不错，公司有扩张的需求，但在双方实际洽谈过程中，对于价格预期存在很大分歧；此外，由于定向增发会造成股权稀释，因此很多企业更愿意考虑企业债或者贷款。”KTB投资集团合伙人安宝信告诉记者。

风险之三：国内金融大环境并不成熟。

除了对“股票相当于现金”的概念并不认可，国内相关法律的不健全，也往往导致谈判过程中信息外泄，导致失败。“这不可能完全依靠监管层的监管。”Julian表示，还是赖于金融大环境的成熟。