刘胜军

　　德国总理默克尔本月稍早时候罕见地公开批评美联储，认为向经济中注入了太多资金，可能埋下新一轮流动性过剩的隐患。有趣的是，差不多同时，美国财长盖特纳在访问中国时，去了28年前他曾短暂就读过的北大演讲，他有关中国所持有的美国金融资产“非常安全”的回答引起了场下一片笑声。近期的石油和大宗商品价格上涨，正折射出了全球投资者对即将到来的“伯南克流动性过剩”之忧。

　　面对记忆犹新的格林斯潘流动性过剩，伯南克正在重蹈覆辙吗？

　　1968年，货币主义学派大师弥尔顿·弗里德曼说过，大萧条是政治家们的最后一次大错，“每次出现经济紧缩苗头时，他们便会“过度刺激”经济，包括超额印制货币，其结果是导致新一轮的通货膨胀。”这一点，在伯南克主导的金融危机拯救行动中可以说表现得淋漓尽致。

　　撰写过不少有关金融危机、大萧条主题论文的本·伯南克，堪称研究经济危机的学术专家，而且，他深为弗里德曼在《美国货币史》中的观点所折服：大萧条是以一种悲剧性的方式印证了货币要素的重要性。也就是说，美联储的紧缩性货币政策加剧了大萧条的程度。在当选美联储主席后，伯南克在给弗里德曼的生日贺辞中说，“在大萧条的问题上，你的看法是正确的，我们问心有愧，感谢你的指正，我们不会再次犯错了。” 1983年，伯南克在书中说，关闭银行可能会阻碍正常的信贷媒介作用，因而会对经济产生负面冲击。1995年，伯南克在另一本书中提出，在银行业恐慌严重的国家，工业产出的下滑远比银行业体系稳定的国家严重。2002年，时任美联储理事的伯南克提到弗里德曼在1969年提出的以“坐着直升机撒钱”的方式来发放货币、对抗通缩，一时间被称为“直升机·本”。

　　于是，面对百年一遇的金融危机，伯南克大胆采取非传统的货币政策，几乎重新定义了美联储的角色，让美联储充分发挥了“最后贷款人”的作用。美联储非常慷慨地为金融机构提供流动性，工具和方法不断创新（TAF、TSLF、PDCF、AMLF、CPFF等），资产负债表急剧膨胀，由2007年6月的8993亿美元，猛然蹿升到2008年底的2.3万亿美元，短短一年半时间增长了1.5倍。2008年12月16日，美国联邦基金利率降低到了0.25%，进入零利率时代。今年3月，美联储更断然宣布，将购买3000亿美元的美国长期国债。

　　一旦经济开始复苏，通货膨胀将取代通货紧缩成为美联储关注的重点。因此，未来的流动性泛滥程度，就取决于美联储收紧货币政策的速度和能力。要做到这一点，现在看来，实在不乐观。

　　首先，在经济低迷时，货币当局实行货币紧缩将面临很大的社会压力，很容易被扣上扼杀经济复苏的帽子。而一旦看到了物价上涨势头，再实行紧缩政策，可能又有为时晚矣，因为货币政策存在时滞效应，不可能取得立竿见影的效果。两个月前，伯南克在一次演讲中说，“确实，何时以及以何种速度采取紧缩政策，这意味着在经济真正复苏之前就收回支持的风险和允许通货膨胀超出其中期合理水平的风险之间做出艰难的平衡”。

　　其次，更重要的是，伯南克延续了格林斯潘对资产价格的态度。1999年互联网泡沫越吹越大之时，伯南克曾参加了一次有关货币政策是否应考虑资产泡沫的大讨论。伯南克认为，美联储只应盯住通货膨胀，资产价格不应进入决策视野。但如果泡沫破裂，美联储应该赶紧降息，以缓解其对经济的冲击。并未发言的格林斯潘会后走过来对伯南克的观点表示赞赏。显然，格老从伯南克的发言中获得了理论支持。格林斯潘长期把利率保持在历史低位，被指责为是导致次贷危机的深层原因，尤其是在2003年减税之后，仍未及时加息，是一大错误。格林斯潘如此作为，正是因为虽然当时资产价格出现了泡沫，但物价水平没有明显上升。如今，继任者伯南克也对有新“末日博士”之称的纽约大学商学院经济学教授鲁比尼、诺贝尔经济学奖得主斯蒂格利茨等学者关于房地产泡沫的警告充耳不闻。伯南克在被提名为美联储主席后曾说，“我上任后的工作重点，就是保持格林斯潘时代政策的连续性”。

　　国际清算银行前首席经济学家怀特认为，货币政策必须兼顾资产价格，在泡沫趋势显而易见时必须果断加息来降温。摩根斯坦利亚洲区主席罗奇认为，“货币政策需要从格林斯潘和伯南克在泡沫破裂后被动收拾残局的方式，转向先发制人地规避泡沫”。

　　显然，能否避免即将到来的“伯南克流动性过剩”，现在不仅取决于伯南克在经济复苏时及时回收流动性的能力，更要看伯南克能否汲取次贷危机前房地产泡沫的教训，以预防性的货币政策来抑制下一轮资产价格泡沫的过度膨胀。

　　（作者系中欧 陆家嘴国际金融研究院副院长）