“天量货币供给，明年必定通胀！”这是当前极富市场感召力的一种观点。如果货币与通胀之间果真就是如此简单而清晰的线性关系，那么历史上就不应该有那么多次通胀的反复出现。基于国内和全球过剩产能的存在，笔者认为，通胀很可能至少在明年还不是一个问题。

　　通胀的界定

　　通胀至少有两种定义：一种定义认为，通胀是指一般商品或服务价格的持续一段时间并达到一定幅度的上涨。即资产价格的上涨不在定义范围内；需出现商品或服务价格的普遍上涨；上涨要持续一段时间，经验上一般为3个月以上；通胀还隐含着一定的数量界限，微幅上涨不能称之为通胀。具体多高才能称之为通胀，一般根据各国国情而有所不同，依照当前我国的CPI控制目标，至少是在接近或超过4%之后，才能称之为通胀。

　　另一种定义，则是指货币购买力的下降。这是一个极其宽泛的定义，不仅包括了商品或服务价格的上涨，而且显然资产价格的上涨也同样涵盖其中。

　　本文的讨论采用第一种定义，因而，讨论本身不涉及资产价格上涨意义上的通胀。

　　过剩产能将抑制通胀

　　从货币供给量推导出的通胀预期，主要理论基础是货币流通速度不变假定下的货币数量论。但实证研究表明，货币流通速度通常会随经济活动的冷暖而出现慢快波动。从可测度的意义上说，经济活跃程度对应着实际产出与潜在产出之间“产出缺口”(在负产出缺口存在时，可直观理解为“过剩产能”存在)的大小。产出缺口越小，货币流通速度越低。因此，面对给定的货币供给增量，物价水平是否随之上升，其实最终要看货币供给量增加速度与货币流通下降速度两者之间何者影响更大。

　　观察图表1提供的我国货币供给(M1和M2)与同比CPI之间关系的历史数据可以发现，领先四个季度的货币供给量与CPI有着最好的相关性，这已成为市场的广泛共识。但是，我们同样也发现，亚洲金融危机期间的1997年末-1999年初，M1的快速增长并未在四个季度如期诱发通胀；而在亚洲金融危机后期的2000年末-2002年末，领先四个季度的M2增速似乎与CPI的变化方向竟然恰恰相反。这些例外清楚地显示，虽然货币量与CPI在趋势上有着较好的一致性，但并非屡试不爽的铁律。

　　在经济增速剧烈波动的情况下，产出缺口对CPI的影响同样重要。统计检验显示，1997年末-1999年初领先四个季度的M1与CPI变化不一致，主要是由于产出缺口下行平均每季度带动CPI同比下行0.6个百分点，而M1上行平均每季度带动CPI同比上行0.36个百分点。由于产出缺口力度的负向拉动更强，所以这段时间内，CPI同比总体上回落。

　　负产出缺口短期内对物价上行形成的压制，超过货币供给量对物价推动的情况，很可能在产能严重过剩的本轮复苏中再度重现。笔者也注意到，在强力政策刺激下，从今年第二季度起，产出缺口已开始缩小，但2010年二季度则可能再度出现回落。

　　经济疲弱制约大宗商品涨幅

　　对于明年通胀担忧的另一个诱因，是业已出现的国际大宗商品价格从谷底的快速回升。相对本轮最低点，目前RJ/CRB指数月度平均值衡量上涨幅度已接近20%，其中原油期货价格涨幅接近100%。市场由此预期，如果明年继续延续这种涨势，2010年全球高通胀将势不可免。

　　而根据历史资料，从同比涨幅来看，在全球经济增速低于潜在水平时，原油价格的最大涨幅为50%，且持续时间不长；几乎所有油价的高涨幅都对应着一个较为强劲的全球经济增长水平。这意味着，如果缺乏基本需求支撑，原油价格无法持续维持高位。

　　从当前来说，国际大宗商品价格的适度上涨，有利于消除可能出现的通缩恶性循环，而这正是全球量性宽松货币政策所希望看到的结果。同时，价格从恐慌性谷底深渊反弹，也是市场逐步恢复正常过程中的自然表现。但是，如果价格上涨到过高水平，则又会削弱经济刺激政策的效果，必将招致主要国家政府的干预。

　　因此我们的基本判断是，在全球经济真正进入稳步回升通道前，不大可能出现大宗商品价格的持续大幅上涨。而大宗商品上一轮高涨后的价格低位，也令全球主要国家增加了储备，这有利于延缓大宗商品价格大幅上涨的来临。

　　中国通胀是全球的一部分

　　正如前不久我们刚刚经历过的，国际大宗商品价格的上涨，是直接构成我国物价上涨的最主要因素之一。假定美国国内物价涨幅能够作为国际价格变化的一个良好代理变量，那么，图表2提供的中美同比PPI之间的亦步亦趋则明确表明，至少在硬盯住美元的汇率政策下，中国通胀其实不过是全球通胀的一部分。

　　再比较中美CPI，我们发现二者之间的同步关系远比PPI之间弱得多。其原因在于，食品价格在我国CPI中占1/3权重，美国CPI中食品权重则要低得多，因此包含了食品价格的中美CPI不具备很好的可比性。

　　考虑到上述原因，我们将中国剔除食品价格的CPI与美国PPI进行比较。则图表3提供的结果显示，二者之间良好的一致性再度出现，2006年以来尤其如此。

　　PPI主要受产能利用率影响，而根据图表4提供的数据，目前美国产能利用率已跌至68.7%，为1967年有历史数据以来的最低水平。从第二次“石油危机”及2001年“互联网泡沫”期间的经验来看，产能利用率到75%以下后，一般至少需要经过两年才恢复到80%附近。考虑到本次危机胜于前两次危机，因此产能不太可能在2011年之前恢复到80%，由此我国非食品CPI同比大幅上涨的可能性也非常小。

　　总之，给定2010年全球经济增长仍将疲弱，即使中国经济率先复苏成功，也不大可能立即就诱发国内价格大幅上涨。笔者预期，从第三季度见底之后，未来CPI会总体呈回升趋势，但明年全年CPI总体水平突破3.0%的概率依然相当小。