当前市场环境有07年大不同

　　我们在2009年下半年投资策略报告中指出，“市场行为非理性将加大股市波动，上证综指核心波动区间为2500-3400点”。股指从我们预测的高点区域快速下跌至下限区域，已经具有中长期投资价值。

　　与2007年、2008年相比，目前的大环境大有不同：07年是经济的最高点即将进入下滑通道，目前是经济复苏初期，与此相对应的是企业盈利的环比改善；07年实行的是双紧的财政、货币政策，现在是大规模的刺激政策；07年全社会流动性极为紧张，目前是流动性过剩；07年A股估值处于历史最高点，目前处于合理估值区间下限。在经济企稳向好的宏观背景下，我们在中长期内看好A股，下跌为中长期的价值投资者提供了良好的买入机会。

　　银行信贷四季度有望反弹

　　流动性的阶段性趋紧是导致8月份市场下挫的主因之一，我们认为四季度信贷将有所反弹，主要是基于两个原因。一是票据融资在三季度集中到期，对新增贷款的负贡献在四季度将显著减缓。今年一季度票据融资1.5万亿，占新增贷款的32%，二季度票据融资迅速下降，总规模为0.23万亿，占比下降至8%。一般来讲，票据融资多为3-6个月，一季度的天量票据融资将在三季度集中到期。剔除到这一负面因素，我们看到7月份中长期贷款为5400亿元，甚至较4月、5月略有提高，四季度到期的票据融资会显著减少。二是中央第四批投资项目在四季度下达的可能性较大，对于部分中长期投资项目，需要银行信贷资金的配合，这也是导致四季度银行信贷反弹的原因。

　　市场估值进入合理区间

　　无论从估值还是国际价格对比看，我们认为A股市场已经进入合理估值区间。从历史估值对比来看，无论TTM市盈率还是市净率都处于十年均值的下方；从动态市盈率来看，以09年预测的净利润计算沪深300指数PE为20.3倍，其中上证50指数为18.5倍，根据DDM计算的A股市场合理市盈率区间为20-25倍，也就是说当前市场位于合理估值区间的下端。此外，A-H股溢价率降至历史低位，很多蓝筹股的港股价格已经高于国内，中国铁建、鞍钢股份A股价格较H股折价10%以上，中国平安、中国人寿折价8%左右，工商银行、海螺水泥折价在3%左右。这也意味着，市场整体已经具有投资价值。

　　市场资金面仍然有压力

　　从市场供求来看，股票供给和资金供给的速度都比较大，资金面的紧张局面并没有显著的改善，这也是约束市场大幅上涨的因素之一。一方面，IPO和再融资的速度不减，中国中冶本周三即将申购，预计募集资金200亿元，另外一只大盘股中国化学IPO申请获批拟发行12亿股，本周还将有另外四家公司上会，创业板发行审核委员会则会在9月20日召开第一次会议，股票供给的速度仍然比较快。另一方面，新基金发行的速度也比较快，基金公司一对多产品的获批有望给市场带来上百亿的新增资金。目前市场供求仍然处于互相对峙的局面，如果没有其他的正面刺激因素，有限的新增资金将制约指数的短期表现。

　　(银河证券)