深圳市怀新企业投资顾问有限公司
1、09年行业遵循“量价利的循环模式”:盈利逐月反弹
2008年下半年开始,需求的走软引发造纸原材料和纸品在10月份出现快速跳水,供需紊乱使得10月份后下游观望气氛渐浓和新订单大幅减少。此时大部分企业经营困难,策略以减少库存,回收现金为首要目标。
行业的转折点出现在2009年春节后,此时节后大部分企业感受到下游需求的回暖,此时库存开始出现一定程度的下滑,订单也有所回升,此时,行业出现在“量价利”循环的第一阶段,即销量开始有所复苏,随后进入5月份,企业感受到销量的逐渐上升和库存的下滑,因此带来行业整体提价的冲动,在需求持续恢复和出口放量的共同作用下,以铜版纸和白卡纸为主的高端纸种率先提价,并直接引发6月份后企业盈利的快速均值回归。我们把以上的复苏循环过程称之为“量价利”的复苏循环,从中可以体会到行业的周期波动。
以下的篇幅,我们将进一步论证造纸行业量价利的三重循环观点:我们的基本论点是随着销量回升,价格将走高,而价格的走高一定会体现在企业盈利的环比增长上,一言蔽之,即今年将呈现量价利的正向的循环过程,而企业盈利的回升已经反映在中报的经营业绩中,并继续在下半年体现。
1．1 再现历史:2008年是利价量的反向循环
从2008年的情况来看,行业发展正好是一个利价量的反向循环过程,我们仍依稀记得去年5月时,行业正处在顶点时期,行业的盈利增速非常快,5月份达到历史高点的62％,毛利率达到13．27％,但随后8月份开始利润增速和毛利率水平分别下滑到42％和12．94％;此后,奥运会结束,8、9、10月份纸价开始由滞涨转向微跌,而2008年11、12月、2009年1月则表现为企业销售困难,市场需求消失。
从上文的论述可看出,行业景气度下行的开始往往率先体现为利润的下滑和不达预期,此后,将跟随着企业产品价格的下滑,最后极端的表现为销量的缺失,这就是一个利价量的反向循环过程。
1．2 目前行业处于景气上行的第三阶段:盈利恢复
如果我们理解了这一过程的变迁,那么当前造纸行业的预测将变得较为容易,从当前情况来看,复苏的进程超过了我们预期,我们之前的猜测由于产能过剩较为严重,直到2009年下半年,甚至2009年年末才能有望见到价格的回升,而盈利的复苏可能更为缓慢。
但市场需求的恢复,特别是出口连超我们预期,高端纸品,如铜版纸和白卡纸出口同比增长30～60％,成为缓解行业供需的一个主要手段,并且伴随一些落后产能的市场淘汰较为迅速,导致行业产能利用率提升快速,并引发了纸价在2009年5、6月份的初次向上调整,盈利的增长在2009年二季度已得以体现,因此我们乐观的认为,未来盈利的增长仍将是下半年的主旋律。
图3行业量、价、利的三循环
以上是定性的分析,从定量的角度来看,我们的证据更加明确,以下图为例,我们可以观察到2009年2季度的木浆实际进口成本是一路下行的,而废纸进口到岸价也是维系在低点区域,而2009年5月份开始的二轮涨价将拉开企业的毛利空间,从而导致盈利的持续反弹。
因此,我们从这一逻辑上分析,我们认为2009年下半年的主题是企业盈利能力和利润的恢复,尽管当前ＰＥ水平较高,但我们认为2009年下半年盈利的复苏将导致Ｅ的环比增长快于Ｐ的增长,从而保障了ＰＥ水平的下滑,这样的事实在周期性行业中累见不鲜,据此,我们也预计当前行业ＰＥ高企应是一个较为暂时的现象,未来企业有望在盈利快速反弹过程中,势必带来估值水平的平稳下降。
1．3 结论:盈利三季度继续反弹无悬念
我们建议投资者关注2009年三季度行业季报盈利的情况,并预计2009年四季度盈利仍将继续走高,我们的逻辑在于库存的滞后性,通过我们调研了解到,企业库存从订购到真正到厂需要2个月左右时间,而加上公司在库库存一般为一个月左右,因此行业内仍正常使用较为便宜的成本浆。
从下图看,无论是废纸还是木浆,行业内采购的木浆基本上5月份到岸价都是处于底部,而且加上企业超常采购部分,整个2009年三季度公司都将面临较低的成本水平,另一方面,涂布纸为首的提价已经从2009年5月份持续到10月份,行业在成本最低的三季度却面临一个转升的产品价格,因此我们断定行业盈利继续反弹应无悬念。
图6白卡纸9月价格再涨120元
资料来源:纸业联讯
2、我们对公司基本面发展趋势较为乐观
我们看好博汇纸业2009年的整体业绩表现,主要源自公司所产中低端文化纸和烟卡纸具有一定抗周期的属性,中低端文化纸如轻型纸和书写纸在需求下滑的周期中仍有较为稳定的订单,而烟卡下游卷烟工业受到宏观经济的影响相对更小,因此我们认为博汇纸业2009年毛利率下滑幅度将较小。
公司三季度进一步反映出业绩企稳回升的迹象,盈利为1．33亿元,环比二季度进一步增长50％,公司低价原材料同样备货充足,因此未来随着白卡纸、中低端文化纸提价效应的显现,我们预计公司四季度盈利继续处于反弹通道中。
公司目前处于产能扩张期,2010年初公司35万吨白卡纸项目将投产,这成为公司2010年的主要增长点,在未来整个白卡行业产能近两年投放不多的背景下,公司白卡纸将进一步扩大市场份额,显着提升公司的经营业绩。
公司09、10年每股收益预计为0．42元和0．70元,09、10年动态市盈率为24、13倍,我们看好公司下半年逐月盈利反弹的趋势。
3、上市定价分析:转债价值在130．07－132．91元之间
博汇纸业近一年的年化历史波动率为60．28％,我们参考除了历史上转债上市首日估值水平与大盘的相关度以外,还需要结合当前市场的估值水平综合分析,因为尽管股指同样处于3000点附近的位置,转债市场当前估值水平与一年前不可同日而语。
历史上来看,转债上市首日估值水平与当时的市场状况有非常明显的正相关关系,如果市场环境较好,那转债首日估值水平可能超过可比转债,反之,新转债估值水平可能低于可比转债。目前的环境与07年年底大荒转债发行的市场条件较为相似,市场短期内估值水平快速下降后有所回升,我们判断博汇转债估值水平与近期上市的其他转债类似的可能性较大。我们利用ＬＳＭ模型为博汇转债估值,取50％的隐含波动率水平,以博汇纸业9－10元的股价来计算,取一年期定存利率2．25％作为无风险利率,对应的转债价值在130．07－132．91元之间。对不同波动率及股价下的博汇转债的价格进行敏感度分析,得到了博汇转债价格敏感度分析和不同波动率下的理论价格所对应的转股溢价率两个分析结果。
综合上述两个分析结果,伴随此次博汇纸业可转债的发行和募集资金投资项目的投产,企业的盈利将再上一个新台阶,我们预计随着经济的企稳回升,作为造纸包装类企业的龙头博汇纸业业绩也将随之逐季转好,我们估计转债的合理估值水平为130．07－132．91元之间,上市后的投资价值较为明显.
