□中信证券研究部策略组

　　我们维持A股市场继续震荡向上的判断。防通胀进一步提升通胀预期，同时国庆节后澳元首次加息，我们认为这两者都暗示中国经济将强劲复苏，通胀预期也将进一步升温。从行业配置角度看，明年市场驱动力将从增长领域向通胀领域延伸，短期内受益通胀预期的行业值得重点关注。

　　通胀预期继续升温

　　近期市场通胀预期出现升温态势。除了近半年以来快速上涨的房地产价格和股票市场外，从国内外资金面情况也可以看出市场对通胀预期的升温：一是国际市场对人民币升值的预期在加强，10月以来一年期NDF连创新高；二是国内银行间债券收益率近期快速攀升，表明主流资金市场对通胀预期增加。

　　10月21日有关方面召开会议研究部署今年后几个月经济工作，首次提出经济回升向好趋势得到巩固，并将保增长、调结构和管理通胀预期的关系列为今后几个月的重点调控内容。这表明，在保持宏观政策连贯性的同时，鉴于今年以来大量投放的流动性以及近期资产价格的上涨，通胀预期已经正式纳入政策视野。

　　如果以CPI同比增速超过3%作为衡量真实通胀产生的标准，那么从2000年以来，我国共经历过两次较为明显的通货膨胀过程。第一次开始于2003年11月，第二次开始于2007年3月。从通胀预期企稳抬升到真实通胀出现的时间跨度分别为17个月（2002年6月-2003年11月）和19个月（2005年6月-2007年3月）。其中，2002年的情况与当前较为相似，都是经历了一次全球性经济危机，国内经济已经出现复苏势头。当时的CPI虽然仍在低位徘徊（同比仍然为负），但央行已经开始逐渐改变之前一贯的“宽松”货币政策，在公开市场出手并逐步加强流动性管理，而这距离2003年央行真正动用价格手段即提高存款准备金率还有一年的时间。这表明，在真实通胀发生之前，央行通过公开市场加强流动性管理是正常手段。

　　我们曾多次强调，在经济刚刚复苏大背景下，宽松政策贸然退出很可能导致复苏进程夭折。我们前期调研的情况也显示，基建投资、制造业民间投资、大量农民工就业等对宽松政策依赖较大，一旦在短期采取升息、信贷控制这样的手段，将给经济恢复造成较大波动。

　　展望2010年，我们倾向于认为通胀是温和、良性的，温和通胀的本质原因是中国经济依靠投资和出口取得了较高增长，而不仅仅是美元贬值、大宗品以及资产价格的上涨所致。就短期而言，出口复苏能帮助进一步确认经济复苏，而地产投资持续复苏（新开工面积和开工率都暗示地产投资将持续反弹）将构成行业配置的短期核心驱动力。

　　对股市影响中性偏乐观

　　此次通胀预期成为政策调控目标的同时，也向市场表明政策承认了未来通胀压力逐渐增强的事实。对于资本市场而言，目前有投资者担忧短期出台防通胀政策，从而打击股市。但我们认为，对政策给市场带来的影响不应悲观。从短期看，目前政策更多是承认通胀预期的存在，而消除通胀预期的政策出台还需时日；从中期看，政策能够动用调控预期的手段有限，主要还是舆论引导和公开市场操作。

　　另外，从大类资产配置角度看，通胀预期上升过程中，股市应当相对于其他资产更具吸引力：首先，通胀预期将导致债券预期价格下跌，资金会从债券市场加速向股市和房市转移（保险资金前期获准投资不动产值得关注），这将对资本市场构成利好。其次，通胀预期升温，就是加息预期升温，再加上中国经济在此次金融危机中率先复苏，这都将增强人民币资产相对其它国际资产的吸引力。第三，中国股市中以煤炭、石油石化、金融为主导的市值结构将使其更易成为通胀上升初期的受益资产。中国股市的市值结构偏重上游，“煤、油、金”三大板块市值占比约70%，其中煤炭和石油是抗通胀的重要资源品种，银行也是资金宽裕、通胀预期上升的受益品种。根据中信银行组的研究，经济持续复苏、加息周期来临将提高银行净息差，如2002年6-8月（也是通胀预期企稳上升之际），银行板块累计跑赢大盘23%。

　　但需要提示的风险是，如果政策为防范通胀预期出台较为严厉的调控手段，使投资者对政策走向过于担忧，可能在短期对市场构成一定负面影响。

　　“金融+周期”依然是当前行业配置的首要坚持方向。前期我们重点推荐大金融（银行、保险加地产），以及业绩确定性较高的中游行业。当前，鉴于通胀预期持续升温，我们建议周期性行业内部应关注资源股。本周首推保险、银行、地产、建材、钢铁、有色、煤炭、工程机械。组合为：中国平安、中国太保、招商银行、民生银行、保利地产、福耀玻璃、海螺水泥、凌钢股份、云南铜业、中国神华、徐工机械。