次贷危机不仅极大地冲击了世界经济和国际金融市场,也给多年形成的政策理念和操作带来冲击。次贷危机不仅是百年一遇的经济金融危机,也反映了百年一遇的政策困境和危机。这种政策困境体现在次贷危机前和危机期间,也将对尘埃落定之后的货币政策、财政政策和金融监管政策产生极其深远的影响。
我们认为,次贷危机期间美欧日采取的一系列政策,避免了全球金融体系的崩溃;同时,次贷危机凸显各国面临的政策困境,这些政策困境可能导致一些后遗症——道德风险增加、国家财政风险上升、资产价格上涨和泡沫与通货膨胀预期。短中期内,全球维护金融稳定的任务依然十分艰巨;中长期来看,为避免或减少危机或在危机中避免类似的政策困境和后遗症,主要国家需要调整和重塑货币政策、财政政策和金融监管政策,打破金融危机的初始条件和放大机制。
日益全球化的中国须借鉴其他国家面临的政策困境,针对上述短中期风险和中长期的政策调整,中国需要顺应这种调整趋势,趋利避害,建立和完善危机应对和防范体系,实现由监管个别金融机构的风险向监管金融体系风险的转变,构建审慎监管体制。
系统性风险很难定义和量化。它通常反映为金融体系功能停止运转,具体表现为大量金融机构（主要是银行）倒闭。次贷危机期间,系统性风险集中爆发,并给各国当局带来前所未有的政策困境。面对将倾的大厦,许多当局放弃了固守的信条和政策,被迫采取一系列非常规政策,并衍生出一些后遗症。
因此,如何防范系统性风险的累积和爆发,避免危机期间的政策困境,将是各国政策制定者面临的新课题。
危机应对之策
次贷危机期间,美欧日等采取了一系列非常规政策。这些政策,是各国当局在面临政策困境时作出的妥协政策。不断上升的国家之间和政策之间的相关程度,也决定了这些政策的局限性和隐患。
在经济正常时期,通常需要政策协调和政策平衡,如经济增长和通货膨胀的协调、经济增长和就业的平衡、央行利率和财政债券利率的协调等。
在危机期间,这种政策协调就更加复杂,更加难以取舍;国家之间、部门之间、机构之间和投资者之间的相互关联、互动和约束,使美欧日面临政策困境。
具体来说,次贷危机期间,美欧日面临的主要政策困境体现在三个层面:
——危机管理理念:政府干预救市与市场自动恢复调节哪个更重要？危机期间监管宽容是必要的吗？是否需要让大机构倒闭？让道德风险蔓延是不是危机救助时必须付出的代价？
——危机管理政策:在危机爆发和加剧之时,是否放松货币政策（常规和非常规）,甚至为财政赤字货币化？是救市场还是只救机构？财政政策是否能无限制地扩张？是否可以忽略国家主权风险,而放任实施宽松的货币政策和财政政策？
——危机防范理念:是防患于未然,还是坐等危机爆发收拾残局？是硬性规定一些制度标准,还是相机抉择？如何建立一整套宏观审慎监管体系？
概括起来,次贷危机期间,美欧国家采取了三个方面的主要政策:
第一,常规政策,如降低利率、扩张财政刺激经济。
第二,非常规政策,如一些国家采取了数量宽松和信贷宽松政策,财政向银行提供担保、贷款和注资,建立收购不良资产的机制和机构等。
第三,监管宽容政策,如放松会计标准和市场定价模式、放弃对大型金融机构的薪酬约束等。
美欧日当局的这些政策特点,大体可以概括为:重政府干预,轻市场调节;重监管宽容,轻道德风险;重短期救火,轻长期风险。
其中,一系列非常规的货币、财政和金融监管政策,在控制系统性风险和危机蔓延、稳定金融市场、促进经济复苏方面起到了积极作用。如伯南克在国会作证时所言,如果美联储和财政部不采取一系列常规和非常规的政策,那么“就没有经济了”（there will be no economy）。
但上述政策困境和取舍标准,也带来以下问题。
首先,导致危机管理政策的犹豫和失误。比如,在次贷危机爆发之初,多数国家政策当局都认为,危机只是短期的流动性不足（批发融资断流）,所以只需向流动性不足的特定金融机构注入流动性即可。等到许多机构出现由次贷产品带来的资产损失显性化之后,才意识到是清偿力不足问题,才开始讨论向银行注资的方案,但所采取的措施仍局限于针对个别机构的零敲碎打的方式。直到雷曼兄弟公司倒闭之后,才意识到问题的严重性,政府开始大幅干预。这种滞后政策反应的后果是市场波动很大。就在2008年9月15日到10月初等待国会通过“金融机构不良资产处置方案”（TARP）期间,许多金融机构股价大幅跳水,反映金融机构倒闭风险的CDS价格猛升。
其次,增大了对市场稳定和经济复苏进行准确判断的难度。目前,一方面,人们急于捕捉积极复苏信号的本性、极度宽松的货币和财政政策导致金融市场的初步稳定,进而使一些人认为世界经济复苏在即;另一方面,主要国家采取的妥协政策给经济的持续复苏带来很大的不确定性,主要体现在以下几个方面。
监管宽容政策使金融机构的不良资产没有彻底清除。一旦经济恢复暂缓或恶化,则银行体系的不良资产就会抵消银行资本金,增加破产风险。
财政刺激政策的滞后和不足导致失业率不断上升,并阻碍美国经济引擎——消费的回升。目前美国的失业率是9.5％,但如果把减少的工时考虑在内,失业率可能高达11.7％。如果再把那些自愿降低工资的就业损失考虑在内,则失业率会在12％以上。这种情况很难促使消费回升。占美国GDP70％的消费回升乏力,经济难以迅速复苏。
高负债政策向低负债政策的转化,将极大制约经济的复苏。“去杠杆化”的过程刚刚开始,居民债务的减少就意味着储蓄的增加,消费增长缺乏持续动力。例如,目前,美国的居民负债占GDP的比率仍高达127％,如果恢复到70％-80％的历史平均水平,还需要大量的“去杠杆化”。目前,美国的储蓄率已由危机前的负数上升到5％以上。无疑,这些都会约束消费的复苏和增长。
清理不良资产进程缓慢,则导致“主胎”和“备用胎”双双“漏气”,证券化和信贷还没有恢复增长。不但次贷危机前提供一半以上信贷量的证券化信贷远没有恢复,银行信贷也没有恢复。例如,在美国,尽管M1和M2增长较快,但银行贷款额仍然在下降之中。由于银行资本和不良资产问题没有解决,美欧实施的数量宽松和信贷宽松政策效果受到极大限制。
此外,政府的财力捉襟见肘,主权风险上升。受制于中期财政风险压力,包括美英在内的多数国家,都很难再大幅度增加财政支出来刺激经济和向金融体系注资。即便是在目前的财政支出状况下,金融市场已经对一些国家（冰岛、爱尔兰、希腊、英国甚至美国）的主权风险提出质疑,主权债券发行成本上升,本币面临贬值压力,通货膨胀预期抬头。
第三,政策和措施的设计和实施不彻底,导致常规和非常规政策的效力大打折扣。幻想通过注入流动性而忽视清理资产负债表和注资的做法,极大地约束了非常规政策的效力。
数量宽松政策效果不佳。数量宽松政策有效的前提条件,是一国面临着流动性不足和无风险长期利率较高。但是,次贷危机期间,中央银行注入了大量流动性,无风险长期利率降低。所以,中央银行直接购买政府债券不会缓解银行的流动性压力,遑论缓解资本不足的压力。
信贷宽松政策效果也不佳。信贷宽松政策有效的前提条件,是一国面临这些私人证券流动性不足和私人证券与无风险证券之间的利差过大问题;而次贷危机期间的核心问题是清偿力不足问题。所以,信贷宽松和充足的流动性并不能降低信贷风险和违约风险。
政策后遗症
上述政策困境和采取的危机政策带来一些后遗症。
一是道德风险上升。包括担保、持有金融机构股份和清除不良资产在内的政府干预行为,增加了道德风险。为刺激经济和向金融机构注资而采取的国家干预措施,不仅增大了财政负担和风险,而且对货币政策和监管政策产生极大的负面影响:影响货币政策基本目标（维护价格稳定）的实现,影响金融监管政策的可信度。再如,中央银行向市场大量注入流动性的做法,也在弱化金融机构和监管当局加强日常流动性管理的激励。
二是中央银行资产负债表风险增加。为应对金融危机,中央银行的传统作用是提供流动性。而次贷危机期间,美欧央行直接购买信贷产品（商业票据和政府债券）的做法,一下子使中央银行开始承担信贷损失风险。这样,中央银行不仅在提供流动性,还在用自己的资本金做赌注,从而对中央银行的资信和政策可靠性产生负面影响。美联储的资产负债表,在次贷危机期间扩张了2倍。中央银行在以牺牲政策可信度为代价,换取价格稳定和金融稳定。
三是部分美欧国家主权风险增加。一些国家（冰岛、爱尔兰、希腊、瑞士）的金融机构的资产规模远远超过其GDP规模,政府为救助金融机构所付出的财政资源超出本国财政承受能力,曾一度导致这些国家的主权风险（主权CDS）猛升,银行CDS和国家CDS趋同,国债价格下跌和收益率大涨。即使是英国和美国这样的金融市场高度发达、财政实力雄厚的国家,也面临财政风险和市场压力。穆迪公司对美国的评级下调,马上导致两国国债收益率上涨,制约了美国试图通过数量宽松政策来降低长期收益率,进而稳定房市目标的实现。
如果受制于政治因素和利益集团的阻挠,美欧的“退出”不能顺利实现,则资产价格上涨势成必然,通货膨胀率大幅上升,美元贬值压力骤增。IMF最近对1985年到2008年OECD国家的房价泡沫的分析表明,CPI通货膨胀率与房价增长率呈现负相关。也就是说,即使没有通货膨胀,房价也会上涨。这说明,在当前低通货膨胀的情况下,资产价格泡沫也同样会出现。
如果改革迟缓或难以推进,则不排除再度爆发金融危机的可能。当次贷危机非常严重时,美欧朝野都“痛定思痛”地提出了一系列改革措施。然而,危机尘埃尚未落定,许多原来提出的措施就被放弃或搁浅。一个最好的例子,就是金融机构的薪酬问题。
目前,主要金融机构不但提高了基本工资水平,而且保留期权,关于薪酬的激励问题根本没有解决。同样,如何规定流动性比率、杠杆化比率、资本金比率,如何划分系统性风险金融机构,这些问题都很容易受到利益集团左右,从而导致改革政策被拖延、妥协甚至放弃。如果这种做法蔓延下去,则金融危机的机制仍然存在。
反思
次贷危机期间的政策困境,引发了国际社会的反思。这种反思及其实施,将影响全球金融业发展、金融监管体制格局和全球金融竞争格局。
这些反思包括以下几个方面。
首先,重新审视货币政策在控制系统性风险中的作用,尤其是在防范资产价格泡沫中的作用。在次贷危机之前,关于货币政策与资产价格的关系的基本观点是“善意的忽视”。次贷危机之后,国际社会提出要重视货币政策在防范资产价格泡沫中的作用。
如“泰勒规则”的提出者泰勒教授撰文指出,如果美联储按照“泰勒规则”早点提高利率,那么就不会有后来的房产价格泡沫和次贷危机。国际清算银行（BIS）则认为,即使按照“泰勒规则”提高利率,也不足以防范资产价格泡沫,因为“泰勒规则”只关注CPI通货膨胀。
国际货币基金组织最近的一项研究表明,在货币政策目标中加入关注资产价格的因素,固然可以在一定程度上控制资产价格上涨,但还不足以完全控制住资产价格泡沫。因此,完全通过货币政策来防范资产泡沫不太容易,还需要由审慎监管政策来分担。
第二,金融监管政策需要进行重大调整以控制系统性风险。实现此目标,需要在促进创新与控制系统性风险之间寻求平衡。需要对监管和信息指标进行重新设计,以便有效评估系统性风险;设定最低资本金比率和最高流动性比例及杠杆化比率;风险管理不仅要反映个别金融机构的风险,还要反映系统性风险;设计缓解金融市场顺周期问题的制度;强化公司治理以增强市场约束;重组金融监管机构的组织框架;监管体制改革必须考虑金融监管自身和金融监管机构的激励机制。
第三,关注公共部门资产负债表风险带来的系统性风险。在应对危机过程中,国家财政能力和可信度,成为一国能否度过危机的关键支撑。政府所付出的资源,无疑会增大或有负债和财政风险。对国家资产负债表进行完整的情景分析,考虑金融部门、对外部门、政府部门和实体经济部门的存量和流量变化。政府还要在危机过后,及时、有序、稳妥地退出,并且要与市场保持良好沟通。在正常时候,需要建立和储备充足的财政资源以应危机之需。
第四,关注跨国系统性风险。全球金融监管机构需要有效协调,共同应对跨金融市场的系统性风险,开发危机防范和处理的政策工具,保证在全球范围内提供充足流动性的机制。
第五,防范“太大或太关联而不能倒闭”问题带来的风险。监管机构被金融机构影响过大,金融机构的道德风险和冒险行为问题仍然没有有效解决,在危机前如此,危机期间也是如此。
例如,“巴塞尔协议II”高度依赖评级公司对资本充足率的评估,而不是依靠监管机构自己的评估。而且,次贷危机期间美国推出的“公共私人投资方案”（PPIP）又再次依赖评级公司来评估次贷产品的价值,保护评级公司的垄断和发展。
第六,纠正风险与收益不对称的激励机制。激励问题贯穿于次贷危机始终。在2002年-2007年经济繁荣时期,投资者和金融机构“寻求高收益率”,忽视风险,片面追求高收益,评级公司和监管机构放弃或忽略了监督和监控,从而使各个主体的行为扭曲。因此,国际社会把解决激励问题作为重要问题加以解决。
总之,美欧日当局在次贷危机期间采取的政策、困境和后遗症可以概括为:
在面对危机之时,任何国家都会在防止金融体系崩溃与防范道德风险间选择前者。一旦出现风险或危机苗头,会毫不犹豫地向金融机构提供流动性,避免流动性不足演化为清偿力不足问题和破产。然后,马上清理资产负债表和注资。
危机管理政策虽然能在短期内稳定金融市场,却可能带来道德风险增加、资产泡沫扩大和国家财政风险放大的后遗症。
中央银行的目标和独立性将被重新界定:中央银行不再只负责维护产出和物件稳定,还将负责金融稳定目标;中央银行面临各种政治压力,其独立性受到影响;中央银行的现有资源难以满足维护金融稳定的需要。
财政政策面临严重约束。与上世纪50年代至60年代的基本无风险的财政政策不同,当前财政对金融机构的担保、救助以及财政刺激政策,会使任何国家（包括美英在内）的主权风险上升。
总之,如果在次贷危机尘埃落定后,各国能够在货币政策、财政政策和宏观审慎监管方面有所作为,那么还有可能避免下一次金融危机的到来;如果各国受制于政治、利益集团约束而难有作为,则若干年后难免再出现金融危机。
次贷影响中国
次贷危机本身已经通过贸易、金融、市场信心传染等渠道对中国产生影响。在未来五年到十年内,国际社会如果积极推动货币政策、财政政策和金融监管政策的改革,则中国的金融工具、金融市场、金融机构和金融监管体制都会受到深远影响;反之,如果国际社会消极拖延改革,则中国更要准备下一轮全球金融危机的到来,做好危机应对、管理和防范的准备。
因此,中国十分需要跟踪和借鉴次贷危机后的政策走向,分析各种政策和体制变化对中国的直接和间接冲击。与此同时,为避免危机或者降低危机规模,在外部冲击增加和内部结构调整过程中,要有勇气“敢于设想不可能发生的事情”,并据此建立风险防范和应对机制。
从短期看,次贷危机对中国的影响体现在以下几个方面。
首先,美欧何时“退出”影响中国资产价格和通货膨胀率。从日本的经验看,“退出”政策因政治压力而导致其数量宽松和信贷宽松政策至今仍然没有退出。而当前美欧政治体制和利益集团的压力以及经济复苏的不确定性,同样可能导致“退出”过晚或“退出”不足,从而使流动性在全球泛滥,首先导致资产价格泡沫,然后导致通货膨胀率高企。
第二,中国可能面临三难政策选择:保经济增长、防范资产价格泡沫和防止通货紧缩（膨胀）。中国较好的经济基本面、产能过剩、人民币升值预期、全球流动性猛增和中国货币信贷快速增长,很可能引致低通货膨胀之前的资产价格泡沫。国际货币基金组织最近的一项研究表明,资产价格、信贷、投资和经常项目是预测资产价格泡沫的四个领先指标。尤其是信贷快速增长,极易造成破坏性极大的资产泡沫。
此外,如果美欧的“退出”迟缓,不排除全球通货膨胀向中国蔓延的可能性。
第三,美元贬值会使人民币升值压力再起。如果美国“退出”政策迟缓导致通货膨胀率高企、美元贬值,则人民币可能再次面临升值压力。加上来自新兴市场国家贸易保护主义的压力,人民币升值压力会导致资金再度流入,加剧国内资产价格泡沫压力。
从中长期看,则有以下的影响:
一是中国金融机构、金融市场、金融工具的发展将受直接影响。比如,对金融机构的更高资本金要求,客观上会使中资金融机构业务扩张速度下降;而被界定为具有系统性风险的金融机构,既可能游说金融监管当局避免被界定为具有系统性风险的金融机构（以降低资本金约束）,也可能游说成为系统性风险的金融机构（以获取显性担保）。届时,设计一整套界定系统性风险金融机构的指标和方法将会十分紧迫。
二是政策层面的影响。货币政策、财政政策,尤其是金融监管政策的动态变化和格局,直接影响到中国的宏观经济金融政策制定和实施,影响到中国能否实现经济结构的转变和实现经济的可持续增长。比如,面对资产价格泡沫,中国是否需要提高利率？监管当局是否要规定关于资本金的最低比率,以及流动性和杠杆率的最高比率？是否需要成立宏观审慎监管机构？谁来担当这个职责？
宏观审慎监管
相比于许多欧美金融机构而言,中国的金融机构具备许多优势:如流动性风险低,具体表现为银行对批发融资的依赖性相对不大;拥有庞大外汇,有充足的美元流动性,储蓄率高。此外,银行杠杆率低,中国处于证券化的早期阶段,不存在“次贷”市场。
尽管如此,中国需要把建立和完善审慎监管体制,防范系统性风险提到议事日程上来。所谓审慎监管体制,就是推动私人部门的风险管理体制根据“整个周期”来判断风险,激励个人或机构去做对“系统”有益的事情,而不仅仅只做对金融机构自身有利的事情,避免个人理性导致集体非理性。
从政策实施操作上,建立和完善审慎监管体制主要包括三个层面的内容:确定宏观审慎监管机构、界定系统性风险金融机构和完善系统性风险分析方法。
理论上说,成为宏观审慎监管机构的机构,需要具备以下条件:
——要考虑宏观金融联系,考虑金融机构之间的相互联系;
——必须有权力监督系统重要性市场和清算机构;
——作为惟一提供无限流动性的提供者和保证经济金融体系稳定的捍卫者,必须是最终贷款人;
——能有效地进行国际协调。例如,监管当局不仅要根据机构大小,而且要根据金融机构与整个金融体系的关联程度来确定资本金要求。这里存在国际竞争和博弈问题。例如,如果只有少数国家对系统性风险金融机构征收高资本金和流动性比率,那么其他国家的金融机构就有相对竞争优势,从而给国际协调提出要求。
从国际范围来看,美国和欧洲都提出建立宏观审慎监管机构的设想,尤其强调把中央银行建成宏观审慎监管机构,这是因为:
——中央银行与金融市场的互动关系比较长期和稳定;
——中央银行维护宏观经济稳定的目标与维护金融体系稳定的目标基本一致;
——中央银行关注长期问题;
——中央银行的“最终贷款人”功能,使其在金融危机期间通过扩张资产负债表来实施救助的能力,是其他机构不能比拟的;
——中央银行的货币政策和金融稳定职责可以互补;
——中央银行能获得关于整个宏观经济和支付体系以及金融体系的数据,评估系统性风险和交易对手风险;
——中央银行具有遍布全球的中央银行网络。
在中国,可以根据现有的“一行三会”框架,协调建立一个高效的宏观审慎监管体制。
从监管方法看,金融监管机构面临的主要问题是如何确定系统性风险机构。那么,怎样决定谁是“系统重要性机构”？
从目前的国际实践来看,可以考虑用双边风险暴露数据进行分析,如网络模型,检查联系的密切程度,运用市场数据来分析金融机构面临的共同压力,仔细审查各金融机构之间的股票价格回报的“共振”。
从日常监测看,宏观经济政策和审慎监管政策需要干预不可持续的泡沫。系统性监管机构需要关注所有领域的金融风险。
可以广泛运用压力测试方法设想“不可能发生的事”的冲击;用基于较长时间框架和风险情况来确定金融机构的薪酬;用风险管理系统应对综合流动性风险、信用风险和市场风险;跨部门分析风险,尽可能利用私营部门的现有信息或业务平台。
此外,还应提高分析方法和水平。采用先进的系统性风险方法和工具。这种分析要覆盖居民、企业、金融机构和政府的信贷及杠杆化情况。要把表外业务（包括金融创新和与地方政府有关的业务）全部纳入监控范围内。
从监管内容看,应有效监管国内外的宏观经济和金融体系的脆弱性。尤其要加强对那些具有系统性风险的大型金融机构的监管。把金融机构的表外业务和创新业务纳入监管视野。中央银行要把资产价格、信贷扩张、杠杆化和系统性风险纳入日常监控范围。
而实施跨周期的资本充足率要求和杠杆化比率要求,中央银行将要考虑是采取相机抉择还是以规则为主的政策。
要定期地检查所有系统重要性机构,对于那些复杂或可能产生信息不对称的工具,要严格披露制度和信息规定,鼓励使用标准、清算和计算系统,以缓解交易对手的风险。
另外,采取激励措施,让系统重要性机构为其造成的系统风险埋单。根据引起的系统风险增加资本“收费”;预付流动性保险费（付给中央银行或提供最后贷款的机构）,积累流动性。
当然,建立和完善中国的审慎监管体制,不仅仅涉及上述监管层面,还涉及关注更广义的宏观经济运行、宏观经济政策和文化因素,解决由宏观经济金融运行和政策带来的系统性风险。例如,防止由金融压制、国有垄断和地方政府的高杠杆化带来的道德风险、信贷风险和流动性风险。再如,需要强化中央银行维护价格稳定和金融稳定的双重职能,研究货币政策在防范资产价格泡沫中的作用和操作方法。
总之,次贷危机期间的政策困境和政策妥协表明,危机之后各国是否能够推动改革,防止危机重演,取决于各国领导人的意志和决心,尤其是不为利益集团所左右的意志和决心。
建立宏观审慎监管体制是大势所趋。中国需要顺应这种调整趋势,健全资本充足率、杠杆化率和流动性比率管理,建立和完善危机应对和防范体系,实现由监管个别金融机构的风险向监管整个金融体系风险的转变。中国完全有可能以次贷危机为契机,避免美欧日的覆辙,建立和完善适应未来金融业发展趋势的审慎监管体制,防范系统性风险。■
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