网易财经1月29日讯 新股发行体制改革研讨会今日在上海西郊宾馆召开，中国证监会主席助理朱从玖在会上发表讲话，他表示，新股发行体制改革取得了阶段性的成果，新股市场化定价程度提高。

　　朱从玖认为，新股超募有其必然性，取消定价行政指导下后，发行市场向二级市场靠近，一定程度上是市场的积极反映。另外，发行价格的高低还与当时市场的趋势、供求关系等等有关系。

　　朱从玖表示，询价机构报价整体偏高，存在抬高报价水平的倾向，也与网下发行量比较少有关。询价制度的设计是考虑到机构投资者有更强的定价能力和风险识别能力，能够对发行人的要价形成一定的约束。

　　朱从玖还批评部分承销商一味追求自己当前和眼前的利益，为发行人考虑多，为投资者考虑少，承销商需维护在市场中的信用。

　　以下是发言实录：

　　新股市场化定价程度提高

　　新股发行体制改革取得了阶段性的成果，去年以新股发行为契机，实时进行了新股发行体制改革，从半年的实践来看，总体上取得了阶段上的目标。多年来，这始终是我们资本市场各方关注的重点，对我们的影响非常大，改革也很完善始终围绕不断提高市场化程度的目标来开展，2005年以前，受到各方面条件的限制，在法律许可的范围内主要采用现地发行市盈率上限的方式管理价格，询价方式开始实施，在市场化的方向上迈出了重要的一步，还存在获取股份的动机趋同，缺少真正的战略投资者等等。

　　随着实体经济对资本市场发展的要求越来越高，股权分置改革后，市场发生了重大的变化，询价制度进一步市场化的内部和外部要求：

　　第一，是新股市场化定价的程度提高，从这个阶段的情况来看，大家各方面对市场化定价的效果还是比较认同的。

　　第二，是网上发行的冻结资金减少。这个冻结资金减少主要是我们在网上网下做了一些限定的安排，使得机构参与网下的程度更加踊跃，那么网上主要是留给个人投资者，这实际上也符合我们询价制的要求，询价机构在这个阶段最重要的功能或者职责是参与定价，有助于我们提高定价的制度。

　　第三，是向有意愿的个人投资者倾斜，个人投资者中签的户数也提高。

　　第四，新股首日上市涨幅降低。这个降低必然会传导到定价环节，有利于抑制发行环节存在过度投机性带来的非理性行为，并促使发行申购行为着力于上市公司的基本面，我觉得这是一个过程，必然会产生这样的效果。

　　第五，我们市场参与主体履责尽责逐步清晰，主承销商的意识增强，询价对象更加注重研究公司的资本面，提高自己的判断能力，公众投资者也更加明晰融资的风险，尽管有一些人不了解，通过这次改革的宣传和实践，越来越多的个人投资者开始知道定价的机制，谁在定价，他作为散户和个人投资者应该负的责任是什么，提高了风险防范意识。

　　总体来看，这个阶段的改革是达到了我们阶段性的目标。

　　承销商为发行人考虑多，为投资者考虑少

　　第二个市场热议的话题是质疑主承销商的能力，你是不是履行了职责，有人认为部分承销商出具的投资价值研究报告没有遵循独立、审慎、客观的原则。

　　比如说对发行人股票的估值方法就存在争议，有的是以市盈率异常的上市公司作为新股定价的参考，这种情况是有的。甚至有个别的券商先根据拟筹资额和发行股数倒推出来发行价，据说也是有的。然后按照这个来编写投资价值研究报告，如果存在这种存贮，就本末倒置了。

　　还有部分对自身的职责模糊，忽视投资者的利益，一味追求自己当前和眼前的利益。

　　承销商的履职尽责是发行市场化的重要保障，市场化需要主要的参与各方担负起自己的职责，也就是发行人、投资人、承销商的归位尽责，这是我们反复强调的。

　　承销商在其中的作用既要考虑发行人、也要考虑投资者，这当然很难，但我们就是干这个事的，要维护买卖双方的长期和根本利益，也要维护自己在市场当中的信用。

　　总的来看，承销商在这方面还有待于改进和提高。对长远来看，存在为发行人考虑多，为投资者考虑少；也存在对眼前利益考虑得多，对长远考虑得少；对利益考虑得多，对信用考虑得少的问题。

　　市场主体的成熟需要一个过程，但是在改革中，承销商作为市场发展的重要推动者，实际上市场化的结果就是把市场的主体作为我们市场发展的主要推动力量发挥出来，应该率先转变观念，提高认识，加快业务模式的转化，适应市场化之后的新要求。

　　新股超募有其必然性

　　把握普遍的规律和中国的国情，深化发行体制改革。

　　前面提到了重要性和改革成果，我们必须看到受市场内外部基础条件的制约，在改革的过程中也出现了一些新情况。近期市场讨论比较多的，或者说一推动这个改革，一重启IPO之后，市场讨论得非常多的有这样几个话题，我把它提出来，市场热议的话题我提出来跟大家做一个讨论。

　　一是定价市盈率提高。有部分观点认为新股发行市盈率提高，机构的定价能力令人担忧，许多新股定价存在不同程度的超出主承销商研究报告的区间上限，高于上市公司的情况。

　　由于定价高于预期，所以实际筹资的金额超过招股说明书披露的用于本次募集资金需要的金额，即所谓的超募现象。在大盘没有重大调整的情况下，部分新股上市就跌破了发行价格，市场讨论这个话题，就是大家议论的这些现象和结论，出现这种情况，在这里要明确一下，就是我们当时在启动IPO、启动这个改革的时候，把这些情况实际上都说了，跟社会上做了披露，觉得这是可能发生的情况，那么取消定价行政指导下，发行市场向二级市场靠近，有它的客观性。你不做价格指导之后有它的客观性，换句话说有它的必然性，一定程度上也是积极反映。发行定价水平比实施行政指导前的高，并由此使得上市公司获得较多募集资本的情形，是不是应该从两个方面来看？

　　一个是积极的方面，一个是审慎的方面，就是说是不是可以从积极的方面来看，今天我们还有一天的会议，大家可以探讨。

　　从积极的方面，上市公司发行同样数量的股本，获得了较多的资本，它是上市公司项目的需要，也会对上市公司综合资金的运用产生积极的财务影响，运用得当的话，会使上市公司的财务基础更加坚实。

　　如果上市公司的财务基础更加坚实的话，它从某种意义上是上市公司制度的体现，质量基础的一个表现，体现了综合的效率。

　　从更大的方面来看，相比较而言，较多的募集资本实质上是新股的超额收益，在发行人和新股申购者之间的市场调节，实际上是在市场机制的自动调节下，我们历史上新股的超额收益在发行人和上市公司之间、发行人和新股申购者之间实际上是一种重新分配，是不是可以说是买方和卖方博弈的结果？这是从积极的方面来看。

　　从审慎的方面来看，一个是定价能否更加合理，在定价市场化的机制下，对询价机构的能力要求很高，要有较高的估值水平和定价水平，在目前的状况表明我们询价机构在行为操守、专业能力、估值水平上都还需要大幅度的提高。只有大幅度提高之后，我们的定价才可以更加合理。

　　从审慎的另外一方面来看，它对上市公司的管理层要求也很高，要求能够妥善地运用这些资金，要求管理层能够有管理的能力，要求能够对股东负起切实的诚信责任，也要求公司治理的机制有效。所谓公司治理机制有效，就是你的股东也好、董事会也好，要对我们实际的经营层有比较强的、到位的约束力，同时监管机构的监管也要有力。

　　从审慎的方面再来看一点，由于公司上市，有公开发行股份的最低比例要求，我们25%，特别是中小企业，那么需要探讨公司上市，由于大家都看到了，我们发行价格高、募集资金比较多，是不是需要探讨上市与存量发行之间的关系。我看了一下，今天也是我们会议发言代表们讨论的一个话题，相信大家会展开讨论这个问题。

　　除此以外，发行价格的高低还与当时市场的趋势、供求关系等等有关系，你处在上行和下行阶段都不一样，需要综合分析和研判。简单来说，是不是可以从积极和审慎两个方面来看，这个提供给大家讨论。

　　询价机构报价整体偏高

　　第三是询价机构报价整体偏高。有不少观点认为部分询价机构报价不够审慎，专业能力不足，尽责不够，跟风现象严重。因此，超额认购的倍数过大，市场整体定价偏高，有一个数据就是到2009年底，中小板确定的发行价格所对应的网下部分的超认购数平均198倍，上海主板市场平均认购倍数80倍。

　　这些现象存在是否合理，值得深思，究其原因初步分析，有这样一些看法，可能有网下配售股份比较低，特别是中小板，在网下有的时候，单个机构获得配售的量比较少，因此约束的力度不够强。

　　从经济的内在规律来讲，也可能是一部分询价机构不能到位尽责，不花力气研究公司的真正价值，不发挥专业能力，而是简单以股份盈利为目的，存在抬高报价水平的倾向。

　　一方面可能是网下的量比较少，另一方面也可能存在我们研究不够透，简单获得股份盈利为目的，从而降低了询价机构报价的质量。

　　多年来，新股申购比较低这样一种习惯性的看法和认识，我们询价机构形成了比较简单的业务模式，反正就是新股跌破发行价格。

　　这些情况是否都是市场上议论的我们询价机构报价的原因，也是提出来供大家参考和讨论，询价制度的设计是考虑到机构投资者有更强的定价能力和风险识别能力，能够对发行人的要价形成一定的约束，所以才设立这个询价机制。

　　到现在很多市场的参与者都不太理解这一点，说好像我跟你们的询价机构水平差不多，为什么他可以询价我就不可以询价，很多人不太了解。当然这个制度设计需要一个过程才能达到我们最终的目的，这个设计的目标在那个地方，因为机构有定价能力、有约束能力，如果询价机构不能体现出更好的定价能力和风险识别能力，那么其参与网下询价、配售的合理性。

　　今天的会议非常难得，在座的都是我们询价的机构，对我们有双重的要求，一方面我们要管好自己的钱，另一方面在这个环节，在发行定价这个环节也不能唯利是图，要担负起对定价、对市场、对小投资人一个良好的正面引导作用。

　　上述大家普遍关注的问题，当然关注的还有很多，我们接下来的会议会逐步涉及到。大家普遍关注的这些问题反映了新兴市场发展的渐进性，这是我们市场发展的渐进特征所具备的。

　　同样发行制度改革也是一个逐步完善的过程，很难以尽善尽美。反映了在我国特定的发展阶段和特殊的国情下做到市场一般规律和实际情况有机结合，确实不是一件容易的事情，就是把国际发达市场的一般规律，一般的做法、通行的做法和我们中国的国情相结合，不是一件容易的事情，确实需要集合更多人的智慧和市场各方的共同努力。

　　那么下一步深化发行制度的改革，要求我们充分总结前期改革的实践和问题，科学把握市场的一般规律，和我国的发展阶段相结合，各类中介机构要在复杂的竞争环境下，兼顾合理利润和诚实守信的职责。我提出一个想法。

　　第一，小投资者参与程度高，我们的市场要是询价机构承担的职责更大。发达国家市场上，通常新股的绝大部分由机构认购，90%以上，一般大部分是机构认购，这对机构报价的约束力是比较强的，因为你定的价格你必须掏足够的真金白银来认购。我们的情况是小投资者参与的程度和意愿强烈，我们要把80%的股份分配给小投资人，所以定价的约束力不太充分，可以说不是足够充分，这在客观上有推高新股价格的倾向，或者说有这样的土壤和结构。在这样的结构下，你存在一个推高价格的基础上，对投资者来说，我们询价机构就显得非常重要，如何我们的公信力非常重要。

　　第二，所有的参与买方都要尽量表达自己的真实意向，形成博弈的力量，达到合理的价格。这个很重要，我们容易忽视这一点，如果这个市场大家都不是表达自己的真实想法，那你一定会离开基本面，不知道飘向什么方面了。所以要尽可能表达我们的真实意向，要形成真正的买方力量，买卖双方制约和博弈方能够形成双方认可的价格，除了询价机构外，其他投资者也要审慎决策，对不合理的价格，如果你觉得发行人圈你的钱，赶快跑，不要参与，既避免了风险，有强化了买方的约束力量，可以约束较高的价格趋向。

　　第三，要认识到市场信息的不对称性。时时刻刻谨慎，信息不能充分对称，这个是客观存在，全球都是这样，有资本市场就有信息不对称。中国证监会和国际上的监管机构一样，我们一直致力于采取多种措施，提高信息的对称性，在新股发行环节，最容易陷入的一个误区是什么呢？就是以为过去就是未来，这一点也容易被我们一些不太诚信的机构或者个人、或者股评加以夸大，就是夸大过去的成果，然后拓展未来想像的空间，说实话这也是操纵市场的一个惯用技巧。

　　监管部门的职责是通过制度和制度的实施，尽可能地揭示上市公司的过程，我们现在能做的，或者说我们最大的力量是通过定制度，通过有效地实施制度，把准备上市公司的以前说清楚，当然上市以后是稍微有所不同，原理是一样的。

　　但是上市公司的未来主要要靠投资者自己去把握，监管机构没法告诉上市公司的未来是什么样的，我们投资者必须要有充分的认识，你有充分的认识才有足够的谨慎，所以信息的不能充分对称全球都是如此。俗话说买的没有卖的精，这就是信息不能充分对称，非常容易被忽视。

　　第四，要充分认识资本市场发展的巨大作用。我们的经济发展需要资本，社会的储蓄需要投资，资源的配合需要优化，所有这些都对资本市场的发展产生巨大需求，这就要求参与各方对市场机制和我们的资本产品合适利用，别乱用，对各种风险自觉防范，扬长避短，建设高效、透明的市场，积极作用于经济社会。

　　(本文来源：网易财经 作者：陈彬)