欧洲主权债务危机爆发以来，全球资产市场连续震荡。在经历“急性发作”后，欧盟可能将面临长期“阵痛”，预计这将对我国出口和宏观政策取向产生较大影响。但此次危机也将降低货币政策紧缩预期，有望为投资者带来新的投资机会。

　　避险需求急升 通胀预期渐降

　　□中证证券研究中心

　　在避险需求的推动下，近期美元持续走强，大宗商品价格受到重挫。商品价格的大幅下跌，令我国输入型通胀压力得到释放，并且有助于工业企业节省成本开支，提升利润。具体来看，电气设备相关行业最为受益大宗商品价格的下跌。

　　避险升温通胀降温

　　受欧洲主权债务危机以及流动性收紧预期的影响，国际市场的风险偏好大幅下降。在投资者避险需求的推动下，资金继续流出风险溢价较高的新兴市场和大宗商品、股票等风险资产，涌入美元、美国国债等避险工具。

　　上周，美元连续第三周升幅达到1%以上，并突破年线，原油、有色金属等大宗商品价格受此打压，重拾跌势。作为能够有效反映大宗商品价格总体趋势的指数——CRB现货指数近一个月以来的累计跌幅达5.75%，同期CRB现货金属指数重挫13.55%。

　　历史数据显示，CRB指数的变动显著先行于美国PPI同比增速，其作为通货膨胀的指示器比PPI更加超前和敏感。同时，CRB指数的大幅上涨会对我国PPI构成明显冲击。在2003年8月-2004年3月、2007年1月-2008年2月以及2009年3月-12月，CRB指数快速攀升之后，我国PPI同比增速出现了三次大幅上扬。近期CRB指数的大幅下挫，无疑使得全球通胀预期明显降温，我国输入型通胀的压力也得以释放。

　　商品价格下行中游利润上行

　　在我国经济持续复苏、下游需求稳定的背景下，大宗商品价格的大幅下跌有助于中下游企业节省成本开支，提升利润。

　　如果对2003年以来的PPIRM(原材料购进价格指数)当月同比增速和工业企业利润总额累计同比增速进行拟合，那么前者大概是后者的领先反向指标。可见，原材料价格的趋势变化牵引着工业企业的成本变动，继而影响工业企业利润。

　　根据国泰君安的测算，最受益大宗商品价格下降的行业是电气设备相关的细分行业。在下游稳定的前提下，上游原材料成本每降低10%，电线、电缆、光缆及电工器材制造业平均毛利率就提高5.21%。

　　分析师指出，2002年以来电器部件与设备上市公司从确认拐点到改变原材料采购量之间有一个季度的时滞，并且采购来的原材料大概需要一个季度左右的时间转化成销售收入。这样一来，商品价格拐点传导到利润率至少需要两个季度的时间。

　　我们从PPIRM与工业企业利润增速的拟合关系也可以看出，企业利润大概滞后于原材料价格变化两个季度。这意味着商品价格只有形成中长期向下的趋势，才会令工业企业利润显著提升。

　　对于商品价格的中长期走势，中投证券认为，商品期货过度透支了经济复苏预期，对美国和中国紧缩估计不足，因此将展开中期调整。国泰君安也指出，由于美元上涨趋势确定，加上大宗商品进口超出国内投资需求、价格高位运行压制补库存需求，因此大宗商品价格现在可能正在形成数年周期的头部。

　　当然，如果欧元区财政赤字问题得以缓解，从而支持欧元阶段性反弹和美元调整，那么全球风险偏好和资产价格将被提振，商品下行对中游企业利润的撬动效应则将弱化。

　　出口乐观中有“阴影”

　　随着世界经济特别是发达国家经济有所恢复，我国2010年出口比2009年有明显增长基本可以确定。2009年12月及2010年1月良好的出口数据显示出口前景较为乐观，但近期欧美市场的一些新变化可能给这种乐观预期蒙上阴影。

　　我们认为，目前出口形势值得担忧的有如下几个因素。一是因希腊、葡萄牙、西班牙等国的主权债务危机，欧元近期大幅贬值，使我国对欧盟的出口面临新的变数。另外，主权债务危机导致当地企业融资成本上升，而银行为规避风险有可能收紧信贷，政府为减少赤字也将减少支出，这将影响该国经济复苏进程。2009年，我国对欧盟出口总值达2362亿美元，占比为19.66%，欧盟为我国第一大贸易伙伴。如果我国对欧盟出口受到影响的话，我国出口的整体增幅也将被拖累。当然，希腊等国的债务危机也有可能在德、法及国际金融机构的援助下短期内得到缓解，从而降低危机对经济复苏的负面影响。但长期看，欧盟经济存在的一些深层次问题非一时能够解决的。

　　二是欧美特别是美国贸易保护主义明显抬头，对我国出口环境造成明显不利影响。美国是我国出口第二大市场，2009年出口总值为2208亿美元，占比为18.38%。从目前数据看，美国经济复苏情况好于欧盟。但金融危机爆发后，美国贸易保护主义明显抬头，已出台许多贸易保护措施，对我国出口造成了较大负面影响。今后，美国还有可能进一步出台贸易保护措施。作为有全球影响力的国家，美国所采取的措施有可能产生示范效应，在全球产生连锁反应，从而对我国产品出口造成更大的负面影响。

　　欧盟、美国这两大市场的上述变数将给我国出口原先较为乐观的前景蒙上一些阴影。新兴市场有望成为今年出口的一个亮点。我国与东盟自2010年1月1日起建立自由贸易区，大部分商品实行零关税，我国与东盟的贸易额今年将进一步增长，成为我国出口的一个新增长点。2009年我国对东盟出口额达到1062亿美元，超过了日本，占比达8.85%。从长期看，自贸区的建立有利于我国出口环境的改善。但大部分东盟国家或地区的市场规模有限，且从目前看也出现一些新的变量。如美元升值将导致我国货币对东盟货币升值，这将影响我国商品在东盟市场的竞争力。

　　从我国出口的商品构成看，机电产品和高新技术产品是我国出口的主要商品，然后是纺织服装等商品。在欧美市场存在一些不利因素的情况下，机电、轻纺等产品出口将受负面影响。从上市公司方面看，出口型企业今年经营前景无疑将继续好转，但上述负面因素的影响也不容忽视。

　　希腊等四国5年期国债CDS息差急升

　　解决危机非一日之功

　　□中证证券研究中心

　　欧洲主权债务危机2月以来发酵，即使欧盟出手相助，危机影响绝非短期所能消除。可以肯定的是，危机将在一段时间内影响欧元走势和欧元区经济，并延迟全球经济刺激政策的退出时间表。

　　10日，德国政府两位人士表示，德国正在考虑帮助希腊度过危机。11日召开的欧洲峰会如果能就援助希腊问题达成一致，那么主权债务危机将有望得到一定程度的缓解，但投资者对欧盟的援助金额和效果不能抱太高期望。

　　希腊等国的高负债和赤字财政问题由来已久。自欧元区成立以来，这些国家经常超过3%的政府赤字与GDP比例最高限制。国际金融危机以来，经济不景气进一步恶化了政府赤字问题。尽管经济还未完全复苏，但经济刺激计划的副产品财政赤字已成为希腊、意大利等国的严峻问题。希腊年度财政赤字与GDP比值超过12%，西班牙超过11%。希腊政府累计总负债与GDP比值已达113%，意大利达112%。对主权债务危机的担忧已造成葡萄牙国债CDS息差今年以来暴涨162%，涨幅较低的意大利国债CDS息差也达到44%。这些国家国债收益率也出现一定幅度的上升。

　　鉴于欧洲主权信用危机的发生和美国经济复苏的相对领先，避险情绪上升的投资者抛售非美货币资产和高风险资产，将资金转往美元低风险资产，导致美元在今年以来上涨3.3%，2年期美国国债收益率下降35基点，原油等大宗商品价格则出现重挫。

　　目前，市场对希腊的财政稳定计划并不“感冒”。一是因为该计划可能低估了利息等支出，高估了收入；二是因为削减福利等措施可能会引发社会问题，在政治上缺乏可行性。因此，主权债务危机的进一步走向主要取决于11日召开的欧盟峰会是否能做出援助希腊的决定。如果决议成行，那么危机所带来的恐慌情绪将得到部分缓解；如果没有实质性行动，那么主权债务危机将在一定时间内继续恶化。

　　投资者不应对欧盟的援助抱太高期望。首先，德法两国自身刚从衰退走出，不可能“包圆”希腊的债务，肯定需要希腊自己消化大部分；其次，考虑到援助希腊在欧元区会开一个恶例，助长以后各国不负责任的财政支出，因此欧盟肯定会提出苛刻的条件。

　　无论如何，主权债务危机已经暴露了欧元区内经济相对不发达国家的软肋，增加了欧元区的不稳定因素，对欧元的长久估值将造成负面影响。

　　欧元区还存在更多问题。西班牙高达近20%的失业率问题就是一例。市场去年曾担心，在如此的高失业率下，为了不再受制于欧元区相对较严的货币和汇率政策，西班牙会不会退出欧元区。只是市场没想到，危机会先以主权债务危机的形式爆发。

　　在此轮危机中，欧洲商业银行所持有各国债券价值缩水，蒙受了较大损失。根据IMF估计，欧洲商业银行因为金融危机导致的资产减记中将近一半还未入账，“屋漏偏逢连夜雨”，如果此次危机持续，那么有可能造成信贷紧缩。同时，国债利率是许多公司债等的定价基准，国债利率的上行增加了企业融资负担，对目前羸弱的希腊等国经济是另一个沉重打击。

　　欧洲主权债务危机有望延迟欧元区的经济刺激计划退出，并在一定程度上减轻其他主要国家退出的压力。为了解决目前的财政问题，希腊等国在今后很长一段时间将“节衣缩食”，如果此时货币政策有所紧缩，那么无疑对其是雪上加霜。因此，可以预见的是，为了防止利率上涨对这些国家造成进一步负面影响，帮助这些国家促进经济好转和降低债务利息，以支持财政的重整，欧元区的宽松货币政策将有望继续保持相当时间。

　　同时，美元走强已对大宗商品价格带来了较大的压制，如果危机持续时间较长，那么全球通胀中的成本推动因素将得到相当缓解，将为美国、中国等国家争取更长的时间来维持货币宽松政策，从而更好地培育自主性的经济复苏动力。

　　（责任编辑：张元缘）

　　投资

　　保持一定增速

　　如果出口难以持续回升，则拉动国内经济增长仍需倚仗投资的强劲增长。就目前看，国内投资显现环比增速下滑态势。上游的煤炭开采、有色冶炼、钢铁制造等行业，中游的房地产、水泥建材等行业投资环比继续下行。这正是去年四季度以来，国家调控过剩产能效应的体现。

　　我们认为，如果未来出口形势恶化，不排除一些行业“松绑”措施出台的可能，以加速投资增长，推动经济上行。鉴于房地产和制造业在固定资产投资中的占比较大，如果未来重启投资，率先放松地产的可能性较大，而制造业中由于过剩产业及结构调整的内生要求，会采取差别化措施。就地产投资而言，信贷和土地政策不会轻易全面放松，会针对不同地区的实际情况而有所区别。为保持地产投资增速，同时平抑房价飞涨，廉租房、保障房的建设力度可能继续加大，限价房的供给可能继续增加。据住房和城乡建设部的规划，今年将开工600万套保障住房和棚户区改造工程，保守估计这将拉动房地产新增投资3000亿元，而去年全年房地产新增投资为7849亿元。保障性住房建设若能落到实处，无疑将起到拉动投资和稳定楼市“一石二鸟”之效。如果未来保障性住房的推进难以如愿，商品房投资则有可能迎来缓和的空间。

　　对于制造业，我们认为，对“两高”行业的限制仍不会放松，对煤化工、建材、钢铁等行业的产能控制不会改变，对信息科技及新能源行业仍会继续鼓励。由于内部结构差异较大，今年制造业投资增速可能与去年持平。

　　退出

　　可能面临延缓

　　欧洲主权债务危机、国内实体经济降温和资产价格泡沫收缩，决定了宽松货币政策的“退出”需边走边看。信贷窗口管理仍将维持，短期内难以见到利率或汇率变动，A股面临的货币充裕程度不必过于悲观。

　　1月下旬以来，国内公开市场净投放不断加码，央票利率逐渐走平，发行量也略降。尽管有春节临近的原因，但海外经济体的新情况也是必须考虑的变量。春节过后至3月份底，超过9000亿元的公开市场和正回购到期资金量为全年最大，央票利率和回笼力度势必趋向收紧，但最终净投放水平将成为此后一段时间央行操作基调的参考。

　　由于实体经济复苏惯性，预计1月份M1和M2增速差将继续扩大，资金活化有利于风险资产价格上涨。对于A股而言，短期内欧元区危机势必增加出口难度和引发美元套息平仓，无论是外汇占款还是热钱流入都将低于此前预期，这削弱了此前对海外流动性补充的乐观程度。但从另一个方面看，这又在一定程度上制约了货币价格调整的空间，对于敏感于货币政策退出的A股市场来说，也许并非完全是坏消息。

　　股市

　　跌出投资机会

　　在主权债务危机扰动下，A股投资策略大体上分为两个阶段。首先是风险厌恶上升阶段，投资策略是降低仓位和选择防御类品种。这一阶段从2009年12月7日标普将“希腊的长期国家主权评级从A-降为BBB+，而且评级展望为负面”开始。统计这期间行业表现，下跌幅度最大的是采掘、房地产、有色和钢铁，跌幅分别达24.05%、21.66%、20.70%、18.34%，比较抗跌的行业是餐饮旅游、TMT和医药生物，全部属于防御类品种。

　　我们认为，这一阶段结束的标志是避险品种美元指数暂时结束升势，希腊、西班牙、葡萄牙、意大利和爱尔兰五国的CDS升幅收窄。不能低估欧元区解决问题的决心和能力。而且，虽然未见得危机国家马上能拿出完美的解决方案，但只要风险因素已经包含在资产价格中，下跌势头就可以得到缓解。

　　其次，在第二阶段，投资策略应是大宗商品带领下的强周期行业交易性机会，相伴随的或许还有大盘股的阶段性相对走强。实际上，我们并不认为欧元对美元能持续下跌，到3月1日，根据莫尼塔数字期权定价模型，欧元对美元的汇率有81%的概率不会碰到上限1.44和下限1.33。

　　由于欧元是美元指数的主要成分，欧元对美元反弹意味着美元指数可能要暂时结束升势转而调整，这将支撑1月份以来跌跌不休的大宗商品价格。包括A股在内的全球风险股市将获得反弹良机，前期领跌的有色金属、煤炭行业面临一定交易性机会，其高贝塔的特性此时转化为优势。

　　可能发生的还有，春节之后股指期货和融资融券推出将进一步明朗化，连番的题材炒作使得市场出现间歇性审美疲劳，大盘蓝筹的制度性溢价再次获得重视。配合强周期行业的交易性机会，A股市场完成风格转换。

　　（责任编辑：张元缘）