经济增速放缓有度
中国证券报记者：目前，全球性的经济增速放缓似乎已经成为市场共识，甚至有观点悲观预期三季度GDP可能跌破8%，但上周公布的经济数据相对还是比较理想的，工信部也明确表示经济不会二次探底，您认为下半年经济会否出现剧烈下降？
屈宏斌：我认为中国经济下半年不会出现剧烈的下滑，三季度GDP增速可能在9%左右。
首先，从外需的角度来看，全球经济增速放缓意味着中国的出口在下半年会出现比较明显的下滑，但是我们要注意到，这一次的情况跟2008年有很大不同。2004年—2008年上半年这段时间，中国的出口增长非常强劲，同时，进出口增长也非常快，它对GDP的贡献是正的2-3个百分点。危机爆发后，出口出现大幅度下滑，进出口对GDP的贡献立刻转变为负的2-3个百分点，从正到负的转变对GDP的影响大概在4%-5%，对GDP的下拉作用是非常明显的。
但是目前的情况与2008年不同，尽管过去18个月中国经济出现了V型明显恢复，出口也有所恢复，但由于我们的进口恢复的速度更强，所以贸易顺差前半年还是以同比40%左右的幅度下降的，在上半年GDP接近11%的增长中，进出口的贡献还是负2个百分点。虽然下半年出口出现下滑，进出口下滑的速度可能会有所增大，但是由于这次的起点基数是负的，未来的震荡不会像2008年4%-5%那么大。同时，上半年11%的经济增长都是完全依赖于内需的，这一轮的经济恢复从来就不是主要依赖外需，所以外需的变动对于我们下半年GDP的影响就要比前一轮小得多。
其次，从内需的角度来看，我们这一轮货币数量型的调控，从年初以来的三次存款准备金率上调，到对于信贷的限制，再到地方融资平台的清理，主要是针对新开工项目，这些会导致投资有所减缓，导致内需有所减缓。但是我们要注意到，这些收紧政策并不针对已开工项目，我们30多万的新投资开工项目中有8万多“铁公基”长期项目，这些项目后续的投资还非常庞大，有了这些后续的投资就意味着未来的投资下滑会有支撑，即便是房地产有所调整，由于有大量的在建项目后续投资，也会保障这一轮投资下滑的底部相对较高。
第三、从消费的角度来看目前情况还是不错的。最近大家都在谈论工资的调整，工资的增加说明我们的经济复苏已经完全渗透到劳动力市场，使大量产业工人直接受益，他们的收入增加毫无疑问会带动未来的消费。
综上，根据我们的估测，三季度GDP可能会有9%左右的增长。
中国证券报记者：您认为未来经济最大的风险在于哪个方面？
屈宏斌：在我看来未来最大的风险是政策，随着经济形势的变化，我们要比较谨慎地把握政策的力度和节奏，特别是政策的方向。我认为不能过早地放松从紧政策，过早改变从紧的政策方向可能会导致年初以来的宏观调控成果功亏一篑，引发通胀预期加强、房地产市场重新反弹等风险。在短期内，至少在未来三四个月之内还是要维持目前的偏紧政策不变，进一步观察经济数据。
反弹并非“中报效应”
中国证券报记者：目前已经披露的中期业绩预喜公司占比近八成，而刚刚公布的6月经济数据显示经济增速放缓，未来经济增速的放缓会不会削弱上市公司的盈利状况？经济下滑会不会导致上市公司业绩出现拐点？
屈宏斌：这个问题要从两方面来看，一方面由于经济增速在放缓，所以公司的企业销售增速也会放缓，其中投资类公司受影响较大，消费类公司状况会稍好一点，经济整体增速的放缓确实会影响到上市公司销售量的放缓。而另一方面，经济增长的放缓非常有利于缓解通胀压力，随着经济的降温，PPI、原材料价格增速相应地也会出现放缓，进而减少企业的成本。
综合这两方面的因素，经济增速放缓会对上市公司的销量有副作用，但通胀压力的放缓对于企业减少成本也有正面作用，所以，我认为不应该夸大经济增速放缓对企业盈利所造成的负面影响。
中国证券报记者：进入7月以来，A股反弹明显，这是否是“中报效应”所致？
刘湘宁：我认为这波反弹是超跌反弹，跟中报业绩关系不大。一方面，我们看到，中报超预期的行业集中在医药、煤炭，低于预期的也存在，比如证券，算下来实际上整个中报业绩低预期和超预期的比重是一半一半，所以我认为中报行情并不是这次反弹的主要原因。
另一方面，我们通过把股市收益跟债市收益相比较，把目前A股的估值水平跟1664点的估值水平比较，把现在的估值水平跟美国大类行业的估值水平相比较等等方法，经过计算取均值，得出今年市场底部是2266点。所以我们认为2300点基本可以看作是今年的底部区域，在这个位置出现的这波上涨是反弹而不是反转，反弹幅度可能也就是10%—15%。
昌志华：对于这波反弹，我的看法稍微乐观一些，我认为这一次的反弹跟前几次的反弹有所不同。
首先，从基本面来看，7月以后市场环境有了一些微妙的变化，上半年宏观数据公布之后，政府表示经济增速的下滑是国家主动调控的结果，使大家对于未来经济下滑的担忧减轻了很多，对于政策由上半年比较紧的局面转向适度甚至是略松的状况也有所预期。同时，我们也观察到进入7月以后，市场的流动性开始明显地宽松，货币市场的利率逐渐走低，中报也为市场的氛围提供了很好的催化剂。
其次，从技术面来看，市场的活跃度、量能、时间周期等都与前几次反弹不同。
第三，从估值来看，之前的低点基本接近底部区域，所以在此位置出现的反弹我觉得时间、幅度都可以看得更乐观一些。
风格转换仍难实现
中国证券报记者：今年上半年，市场表现较好的是抗周期性品种，如食品、饮料、医药等，而进入下半年，表现较好的是周期性品种，如地产、钢铁、煤炭、有色等，为什么会出现这样的转变？下半年投资应作何调整？
昌志华：首先，市场风格转换是市场自身的规律，出现从抗周期性品种到周期性品种的转变并不奇怪。周期性股票更多地会受经济环境、政策的影响，今年上半年政策上进行宏观调控，大家预期经济增速会逐渐下滑，所以周期类的股票表现相对不好。而抗周期类的品种，如医药、食品饮料、商业具有比较强的防御性，是稳定增长的行业，它们对经济环境的变化相对来说不是那么敏感，所以股价在上半年走得好一些。
至于下半年的投资，我觉得短期来看，周期性的股票反弹的力度会比较猛，但周期性的股票是不是具有中长期的投资价值，具体还要看国家政策未来会不会有调整，经济见底之后上市公司会不会出现一些机会。而从中长期的角度来看，抗周期性的品种未来依然值得持有。
刘湘宁：上半年市场主要是周期类品种下跌比较迅速，原因也很简单，4月15日国务院出台了房地产调控意见，市场普遍预见这个调控意见会对房地产产生很大的影响，结果由房地产投资带动的钢铁、建材、煤炭等行业普遍出现了大幅下跌。到了6月份，抗周期类品种和周期类品种之间的估值差异已经相当大了，医药股和周期性行业的估值差异甚至已经逼近历史极端值。当极端值出现的时候，一方面说明周期类的股票跌得太多了，另一方面也说明由于投资者过度地持有防御性品种，也给抗周期类股票带来了一定的风险。
我们判断，本轮反弹2300点—2600点是周期品种的超跌反弹阶段，可以看到在7月反弹中涨得最好的是房地产、煤炭、汽车和家电这四个行业，它们都是在前期跌得比较多的。2600点往上，周期类股票和防御类股票之间的估值差异就不再那么明显了，我想那时就要更多地寻找符合国家“调结构”方向的个股机会了，不太会有某个板块的集体性机会了。
中国证券报记者：从去年年末开始市场就在预期风格转换的来临，可是屡屡落空，近期蓝筹股的强势反弹能否促成市场实现风格转换？
昌志华：风格转换通常是在大牛市当中出现的“二股”和“八股”的接力上涨，而我们判断目前是调整市中的反弹行情而不是反转行情，所以我觉得很难用风格转换去看待蓝筹股近期的上涨。我认为，蓝筹股近期表现较好是由于之前的超跌和中报业绩的催化，是阶段性的反弹，而并不是市场转势，当前宏观背景、流动性等因素还不支持市场走出反转行情。
汇丰银行中国区首席经济学家 屈宏斌
随着A股上市公司中报进入披露期，市场逐步企稳回升。此轮上涨是否由“中报效应”所致？下半年经济增速放缓会不会明显削减上市公司业绩？汇丰银行中国区首席经济学家屈宏斌、信达澳银基金公司宏观策略部总经理昌志华、华泰联合证券研究所副所长刘湘宁做客财经对话，讨论这些市场关注的焦点问题。
