中国上半年经济表现超过预期，实际GDP增长率达11.1%，但由于高基数效应、外部需求相对疲软以及货币政策进一步收紧，我们预期下半年经济增速将出现一定程度的下降但仍处于9-9.5%的高增速区间。

上半年经济表现超预期

上半年GDP同比增长达到11.1%。投资稳步扩张，上半年的增速为25.5%，为上半年经济增长贡献了6.6个百分点。同时，消费保持稳定，为上半年增长贡献了3.9个百分点。出口强劲反弹，上半年增长35.7%。我们预期今年下半年净出口对经济增长的贡献仍为正值，但值得注意的是，海外贸易保护主义仍将有所上升。

中国仍面临较大的通账压力。上半年的平均通胀率为2.6%，我们认为中国的通胀还未达到峰值。原因在于：第一，PPI仍然处于较高的位置，在未来的几个月内，其对CPI的传导效应仍将较强；第二，由于中国南方洪灾形势严峻，未来几个月内，食品价格仍有较大的上涨压力。此外，随着最低工资在全国范围内的提高和制造业部门工资的上涨，国内需求仍将保持强劲，这也将对通胀产生一定压力。

上半年，央行3次提高存款准备金率，公开市场操作也逐步增多。我们认为，尽管量化紧缩政策有利于收紧银行系统的流动性，但这一工具较为僵硬，并不允许市场机制调节信贷，更会带来银行同业市场的较大波动，因此利率工具将是下半年更好的政策选择。

6月19日，央行宣布，将人民币与美元脱钩，从而结束长达23个月的盯住美元的政策，但仍然维持正负0.5%的现有波动区间。由于欧元大幅回落，央行表示，人民币并不存在大幅度升值的基础。因此，央行更倾向于选择回归缓步升值之路。但是，从在岸和离岸的汇率预期来看，市场对人民币的升值预期仍然十分明显。

下半年经济展望

我们保持对2010年GDP增长10.1%的预测不变，其中，第三季度和第四季度将分别增长9.5%和9.0%。鉴于今年下半年紧缩性货币政策仍将继续，我们也维持2010年CPI增长3.4%的预测。由于存货调整基本结束，上半年的高增长将难以持续。

也就是说，中国正回到正常、更具可持续性的增长模式。但经济增长放缓并不代表中国经济将面临二次探底，而仅仅是增长模式的正常化。而且，伴随着国内外需求的逐步复苏，我们维持对2011年GDP增长9.6%以及CPI将增长3.4%的乐观预测。

随着外部需求的复苏，我们预期净出口对GDP的贡献率将转正，但是难以达到本轮金融危机前的峰值。得益于健康的家庭负债表及由于工资上涨，尤其是外来务工人员工资的上涨，中国家庭的购买力将逐步增强，这也将对消费产生较强的支撑。

当然，中国经济也面临诸多风险。随着通胀上升，基准利率仍处于历史低位，实际利率已经连续5个月为负，这将鼓励投资者偏好房地产等高收益资产，2007年和2008年的经验也证明了这一点。

当时，房价上升幅度持续超过了两位数，导致了房地产市场的过热。随着CPI再次突破3%的槛值，实际抵押贷款利率自2009年第一季度以来也开始下降，与此同时，房价也开始迅速上升，表明市场投机者再次嗅到了“实际负利率”带来的市场机会。随着房产新政的政策效果逐步消退，如果实际负利率仍然长期存在，房地产市场将面临着泡沫风险。

尽管我们预计2010年的平均通胀率约为3.4%，接近于中国政府调控目标，但由于庞大的货币供应量及食品价格的上涨预期，未来通胀仍可能持续上升。近期房租的上涨和南方水灾也可能对通胀施加更大压力。除此之外，尽管央行通过公开市场积极回收流动性，但通胀预期仍然处于较高水平，这意味着通胀压力在短期内仍然难以缓解。

货币政策微调要求利率调整

尽管上半年的数量紧缩措施在控制信贷上快速扩张效果明显，但是在管理需求方面，其效果甚微。实际负利率也迫使储户将资产转向房地产等高收益资产，这也将导致房地产市场积累更多的泡沫风险。

我们认为，央行需要采取新的货币管理模式，不仅要依靠公开市场操作，也需要通过利率调整来解决实际负利率问题，从而解决由于投资利差导致的投资错配，从根本上给房地产市场降温。我们预期央行将在第三和第四季度各加息一次，分别为27个基点。

我们设想两种可能的情况：一种情况是央行只提高存款利率，而保持贷款利率不变，并维持现在的公开市场操作强度；第二种情况就是央行采取传统的同时提高存款和贷款利率的做法，但减少公开市场操作的力度。

利率政策相比数量紧缩有着明显的优势。利率调整不仅可以解决实际负利率带来的对风险投资尤其是房地产业投资的需求，而且允许货币当局实现对宏观经济政策的微调，以巩固经济增长并防止由于持续数量紧缩措施带来的经济意外下滑。

事实上，数量紧缩更像一件生硬且缺乏灵活性的“紧身夹克”。而且，由于利率非市场化，数量紧缩政策并不允许银行通过价格机制在不同部门间配置资本。鉴于中国经济所面临的不确定性及利率政策的影响渗透至经济部门所需的时间，我们认为当前经济条件下，尤其是信贷增长已恢复至历史水平、且经济可持续发展时，进行利率调整更为适宜。