日元大幅升值恐怕是继欧债危机后,近来引发全球金融市场动荡的最大风险因素。

　　日元为何大幅升值？不乏“复苏差异说”、“套利息差消失说”、“高额外储支持说”甚至“中国购买日本国债推升日元说”等解释,这些理由中有的确有一定道理,有的实属“无稽之谈”。日元为何大幅升值,背后的深层次原因是什么,恐怕主要与日本货币政策长期失当相关。

　　上世纪90年代初,资产泡沫破灭严重打击了日本经济。“泡沫经济”崩溃以来,日本经济一直处于资产价格收缩状态,作为对泡沫时期大量设备投资的减少,经济体系需要对资本存量进行调整。

　　1997年亚洲金融危机更直接对日本经济造成沉重打击。1999年2月,鉴于当时各大银行面临的经营危机,日本央行把短期金融市场(具体为银行间市场)的短期目标利率(具体为无担保银行间隔夜拆借利率)从0.5%降低到零,实行了前所未有的所谓“零利率政策”。

　　日本采用定量宽松货币政策后,储备货币达到4000亿日元以上,基础货币供应量增速从此前10%以上升至20%以上。但同时,需求缺口、人口老龄化以及“流动性陷阱”使日本陷入了所谓“增长型衰退”,也即一个经济体虽然增长,但产能利用率长期不足,持续推动物价下跌,造成了通缩预期,而这进一步促使日本坚持低利率和弱势日元政策,形成日本“低增长、低通胀、低利率、弱货币”的恶性循环。

　　低利率政策最大的影响是使日元长期成为全球的套利和融资货币。日本长期超低利率和国际上其他主要货币的利率形成了极大的利差,这样吸引了大量的国际套利投机和投资者,这些投机和投资者大量从日本低息借出日元,投资外国的高收益金融产品。日元套利交易盛行国际金融市场已有10多年时间,据估计,金融危机前日元的融资性套利交易规模高达上千亿美元至万亿美元。

　　全球范围内的日元套利交易大量繁衍,沉淀了海量日元。金融危机以来,美联储、欧洲央行也开始启动“量化宽松”货币政策,全球大部分国家的央行纷纷大幅调低基准利率,造成日本与其他国家的利差逐渐收窄,日元套利交易面临越来越大的平仓压力,即抛售高收益货币资产,同时买入日元平仓,日元步入了持续升值的通道。

　　今年4月份以来,欧元区主权债务危机动荡升级,欧元出现大幅贬值,但随着救助机制的启动,欧债危机渐渐平息,三季度以来,全球经济风险焦点再次发生转移,近期美国经济数据的恶化引发了人们对美国经济的普遍担忧,美元出现贬值。截至近日,美元指数已经从6月初88.49的高点下跌至80以下。

　　今年4月以来,日元对所有发达经济体和主要新兴市场货币均大幅升值,9月上旬美元兑日元更是逼近1995年5月83.2的最低水平。4月至今,美元兑日元已下跌超过10%,欧元兑日元的跌幅更超过了15%,日元兑各亚洲主要新兴经济体货币也有升值。

　　日元大幅升值对日本出口的负面影响日益凸显。自今年2月以来,日本出口已经连续5个月收缩,从底部刚复苏至2005年的水平。虽然贸易顺差从危机时的底部快速反弹,目前已经恢复至2008年的水平,但净出口对GDP的贡献从一季度的0.7%下降到二季度的0.5%。日元的快速升值对日本经济可谓是“雪上加霜”,日本二季度GDP折合成年率增长0.4%,增幅为三个季度以来的最低水平。日元升值导致进口下降不仅使“出口依赖型”的日本经济再次步入谷底,也加重了“输入性通缩”的压力,“弱经济”难以抵御“强货币”的冲击。

　　8月底,日本央行决定扩大低利率资金供应量,以抵制日元升值。9月10日日本政府又出台了新经济对策,意在阻止日元进一步升值,但日元汇率并没有因此而回落,反而加速升值,9月15日,日本央行终于出手大量抛售日元单方面直接干预汇市。

　　日本直接干预汇率并非首次,2004年3月,日本央行花费了14.8万亿日元,却已经证明效果不佳。从现在的情况看,利差消失、全球泛滥的日元回流是推升日元的根本动力,这种动力不消失,日元升值的长期趋势很难改变。

　　当前,日本政府大量抛售日元,不仅会引发了严重的全球金融市场动荡,更会导致其他各国滥用汇率政策。日本不去从自身的长期货币政策失当找原因,反而不计成本的将风险转嫁他国,这很可能成为一个“坏榜样”,引发各国竞相效仿。近期亚洲国家货币出现集体性大幅升值,除日元外、新加坡元、韩元、泰铢、马来西亚吉林特、印尼盾兑美元纷纷创出数年来新高,引起亚洲国家政府和货币当局的极大担忧。面对本币的持续飙升,除日本外,新加坡银行、泰国央行、韩国央行也开始酝酿在必要时准备干预汇市。全球未来货币干预行动加强,美国、欧洲、日本都采取“自利主义”,寻求“本国利益最大化”,世界主导货币主动性贬值,将触发全球范围内的“货币贬值竞赛”。当各国都采取“以邻为壑”的货币政策时,世界经济复苏将愈发变得艰难。（作者供职于国家信息中心预测部）