“空袭”泰富
第四份做空报告最终将泰富电气股价在两天内从14.5美元打至6.98美元，杨天夫领略了空头的厉害。“我不痛恨美国人，我痛恨的是‘汉奸’。”
文 | 本刊记者 吴金勇 李聪 编辑 | 杜亮
近两个月来，作为泰富电气(HRBN. Nasdaq)CEO杨天夫的心情是五味杂陈。
“有人问我，对造假怎么看？我的回答是：去他妈的！”充满血腥的美国资本市场搞得杨天夫的脾气有点大。
6月21日晚9点，疲惫了一天的杨天夫在香格里拉酒店的自助餐厅中，只想吃一份中国米饭泡咖喱。席间，杨时而叹气、摇头，时而用东北话嘟囔两句美国人。
胡乱地往嘴里填了两口饭后，杨很郑重地说：“盘子小、股价高、流通比例大……这些特点决定了，泰富电气天生是个被做空的上上选公司。”
去年10月，杨天夫宣布以每股24美元的价格收购公司流通在外的普通股，所需资金近5亿美元。为此，杨天夫聘请高盛私募股权亚洲集团担任其财务顾问，美国世达律师事务所做其法律顾问。
宣布私有化后，虽然也有人不时地对杨天夫的私有化方案提出质疑，但2011年5月末，泰富电气的股价基本在16-23美元之间徘徊。
2011年4月15日，泰富电气给美国证券交易委员会(SEC)递交一份8-K文件。文件称，CEO杨天夫本人提出的私有化方案所需资金目前已经融到。然而由于当时没有具体的融资协议披露，为此后香橼研究(Citron Research)的不断质疑留下了口实。
“写报告是我的工作，但我不是攻击者。”香橼的创始人莱福特对《中国企业家》说，“何时发布报告，也与目标公司的股票走势无关。”但杨天夫却感觉到自己的身边已经挖好一排排陷阱。
诡异的空头
诡异之事出现在5月末。当时，泰富电气股价在16-17美元左右，然而空方已经在该股的看跌期权(put options)上大量下注。其中最引人注目的是6月18日的10美元和7.5美元的看跌期权，其成交量和持仓兴趣数目惊人。
6月1日，香橼发布了第一份对泰富电气的“做空”报告。乍看上去，这是份充满可爱气息的文本，语气轻松，页面上几十个黄澄澄的柠檬Logo被安放在重点段落的开头。然而这跳跃的文字中却隐藏着云谲波诡，其中较为关键是两点：一，投资者不要被24美元/股的收购价迷惑，这家公司的股价或许低于7美元，计算的根据是去年泰富电气曾用700万普通股的质押从中国国家开发银行获得一笔5000万美元贷款，以此推算，香橼研究认为其股价应在7美元左右；二，半年多过去，杨天夫一直说要私有化收购，此事唯一有价值的点就是拿出足够的现金来，可是至今他还没有拿来。
透过这个“可爱”的报告，杨天夫知道了，17天之后，10美元和7.5美元看跌期权的大致由来。
24美元/股的收购价是如何确定的？其实并不复杂。收购价是根据美国相关收购法律计算出来的，主要的计算依据是发行价、过去三年平均价；上一年和未来5年的财务数据等。要约收购则还要在计算结果基础上再溢价30%-35%，于是最终收购价定在22-24美元之间。
捕到风捉到影是发达资本市场的特质。2010年国庆节刚过，收购的传言导致泰富股价持续上涨，已经接近20美元/股。“此时，再不报价，就可能报不出去了，于是我们报了上限价格24美元。”收购伊始，杨天夫即感受到了市场的深不可测。
此后，泰富电气的三位独立董事组成了特别委员会。他们变成了卖方代表与买方杨天夫进行谈判。随即特别委员会聘请了摩根士丹利和一个犹太人的律师事务所组成顾问团队。曾经很熟悉的团队成员，现在居然站到了对立面，面对这种180度的转折，杨天夫有时感到制度的可笑和人在江湖的身不由己。独立委员会的团队与己方的高盛和世达律师事务所一样强大，他们都曾是当年史上最强悍的资本收购案—KKR与雷诺兹-纳贝斯克(RJR-Nabisco)收购中的参与者。
既然华尔街的顶尖玩家都到齐了，按照《门口的野蛮人》的故事逻辑，接下来应该是响起敲门声。果然，霸菱(Baring)私募股权基金第一个站到了门口。在高盛的设计下，杨天夫与霸菱打算对泰富电气使用杠杆收购。双方签订合作协议，约定了股权比例和杠杆大小后，将收购方案报给公司董事会，然而，根据泰富电气注册地—美国内华达州相关要求，私有化的投标人必须持有目标公司股票三年以上，同时要约收购人不得与任何一个合作方签订排他性协议。
因此，特别委员会和它的顾问团队要求杨天夫解除与霸菱的捆绑协议，因为按规定，在杨报价后，卖方有权利在市场上寻找出价更高的人。因此，霸菱结束杠杆收购主体的身份。
此后，杨天夫被特别委员会和摩根士丹利拉到香港。在这里杨与全球可能对泰富电气股权感兴趣的其他买家沟通，这一沟通就是三个月。凯雷、KKR、贝恩等诸多潜在买家与杨天夫先后谈判了三轮，结果没有人出价超过24美元/股。
“每天谈的我，昏天黑地，精疲力竭。”杨天夫说。一家仅有5年资本市场经验的中国公司，无意中卷入了一场复杂而疯狂的资本游戏。
2011年春节后，在没有其他买家的情况下，杨天夫继续寻找收购资金。期间，曾与多家国际大型商业银行接洽，但年利率超过10%，4亿美元一年利息就4000万美元，这些资金成本太高。不得不，杨天夫转身找到曾经贷款给自己的国家开发银行香港分行，双方于4月中旬初步达成贷款意向。此后，国家开发银行开始对杨天夫提出回购公司的相关方案进行尽职调查。
与此同步，期权空单也在越积越多。而6月6日，香橼又针对泰富电气特别委员会三位成员发表了质疑文章。当天股价并未大幅下跌。此时距空单到期日还有12天。
4亿美元贷款真假
6月9日，泰富电气向SEC提交了一份SC 13D/A文件，文件显示，泰富电气CEO杨天夫控制的Tech Full公司与国家开发银行香港分行(CBD)签订4亿美元的贷款协议，贷款主要用于泰富电气私有化相关费用等用途。
杨天夫从国开行借到这笔资金的年利率为美元LIBOR(伦敦同业拆放利率)+3.5%。
期间，杨天夫还得到一则好消息，泰富电气的大股东之一，持股5.41%的磐石基金(Abax Global Capital)决定与杨联手，两者作为共同利益人合计拥有泰富电气3125万股中的40.6%。这样，杨只需收购在外的59.4%的股份，总成本为4.5亿美元。“现在，国开行贷给我4亿了，还差5000万美元，这就简单，我自筹一点就够了。”杨天夫的心情开阔了许多。
然而，当天香橼发布了第三篇质疑文章，此时距空单到期日还有9天。这篇文章的主要观点如下：去年11月泰富电气，曾从国家开发银行以质押价值1.3亿美元的股票获得5000万美元的贷款，如果按此比例，泰富电气想要获得4亿美元的贷款就需要杨天夫提供10亿美元股票担保，而事实上，泰富电气即便按24美元/股计算，其全部市值才7.5亿美元。同时，近期已有超过20家通过“反向收购”在美上市公司被摘牌或者停牌交易，如此大的风险面前中国国家开发银行不可能熟视无睹，因此，该公司的所有举动看起来都像是为了拉升股价。泰富电气正在欺骗公众，该公司即使没有被停牌，其股价最多也只值5美元。
“这些风险是显见的，国开行为什么视而不见呢，因此我才觉得这份合同有问题。”香橼的莱福特对本刊说，“但对此，我确实没有与泰富电气有过任何方式的沟通。”
“用国开行骗，那得是多笨的人呀，从给我贷款承诺，到最后双方签订合同，近两个月时间。此事在网上炒得这么热闹，如果合同是假的，国开行早就报案了，还等着美国人来质疑我吗？”杨天夫很有些气愤。
国开行的4亿美元是如何借到的？据杨介绍，去年上市公司从国开行贷到5000万美元的流动性贷款。操作方式是泰富电气将其境内资产抵押给杨天夫，而杨天夫以个人所持泰富电气的700万股票在境外作贷款质押，从国家开发银行香港分行贷出美元。
而这次的4亿美元是杨天夫以个人名义获得的一笔并购贷款，与公司无关。这笔贷款放款的程序是，杨在BVI注册一个壳公司，由壳公司与国开行签订并购贷款合同。在收购合并的一瞬间，所有股东的股票都合并到壳公司，在这一时点上，国开行放款。“一天不合并，这钱我摸不着。”杨天夫说。
在同意贷款之前，国开行考察了泰富电气在中国内地的所有工厂，详细了解资产、收入和现金流情况，最后国开行确认其净资产超过8亿美元，于是才同意了杨天夫的以资产抵押方式获取并购贷款。“两次贷款时，公司的股价、资产价值、贷款主体和用途都不同，也没法类比。这个道理，稍有金融常识的人都懂，故意‘做空’的人当然也懂，但他偏要装不懂，并且还要把其他投资人搞糊涂。”
6月9日的做空报告公布后，泰富电气的股价略有波动，但收盘维持在了15.48美元，第二天的收盘价更是出现大幅上升。
杨天夫不解：能用什么方法，在这一天，把我的股票，做到10元以下呢？这事不可能变成现实。
最后一击
6月15日，周三，开盘后泰富电气股价一路下行，最终收盘在14.3美元，当周余下的交易日还有16日、17日，也就是说此时空单日还有两天。
“从当时的情形看，我觉得‘做空’者不可能找到一种方法让我的股票在未来两天内跌去50%。”杨天夫说，“过去的几个月时间，所有与我相关的利益方，国开行、高盛、独立董事以及磐石基金都被‘做空者’质疑了一遍，这时我真想不出，还有什么是他们没有骂到的了。”
时间越来越临近，股价仍14-15美元之间，6月18日的10美元和7.5美元看跌期权的价格已经快跌到零了，但同时建仓也越来越多。杨天夫越发关注。
6月16日，泰富电气股价微微高开，然后升至14.5美元。突然，香橼研究公布了它的第四份质疑报告：香橼认为，现在是SEC给泰富电气停牌的时刻了，因为该公司的CEO是个骗子；香橼通过可靠的来源获得了一份该公司CEO曾利用欺骗手段获得担保贷款的文件，在这份协议中，杨天夫承认自己犯罪。同时报告中还链接了这份《协议书》的PDF文档。
消息一出，泰富电气的股价从14.5美元惨跌至5.82美元，收盘时勉强升至6.98美元。突如其来的转折让杨天夫领教了美国资本市场的野蛮、血腥。
当天空头的游戏结束了，任何事后的解释也许都是借口。5天后，坐在记者面前的杨天夫已经平静了许多。“我不痛恨美国人，我痛恨的是‘汉奸’。”
根据该犯罪《协议书》显示，所涉事件的最终裁定时间为2004年，而泰富电气公司于2005年才到美国OTCBB交易。
“如《协议书》所载，那70万元欠款事件发生在1993年，当时，我还在经营一家木业公司，而我弟弟与其所在单位中国建筑物资总公司产生了民事经济纠纷，这笔账一直到2004年仍在纠缠，出于帮助亲人的好意，那时我替他还账，了结纠纷。这是那份《协议书》产生的来源。”杨天夫说。
如此琐碎且与泰富电气毫不相干的一笔旧账，美国人居然能从中国建筑物资总公司的档案柜中拿到这份7年前的《协议书》，“没有‘汉奸’这事办不了，一些中国人太可怕了。”杨天夫反复说。这样的处心积虑和布局彻底震撼了杨天夫，也震撼了不明真相的美国投资人。
16日上午9点50分，18日10美元的看跌期权的价格仅为0.05美元，做空报告发出后，到下午15点30分，此看跌期权的价格已经暴涨至3.5美元。有人在70倍盈利的盛宴中狂欢，而杨天夫则沮丧到了极点。
“事实上，做空者也不易，他们有双向风险，而像被做空的企业和我个人是实际损失的。去年10月，申请私有化那一天起，我的所有股份全部锁定了，与任何涨跌无关，另外24美元/股的收购价是固定。唯一失去就是广大投资人对企业的信任以及小股东的利益。”
四天后即6月20日，泰富电气向美国证券交易委员会递交了8-K文件，披露了公司董事会一致同意杨天夫提出的私有化收购方案。消息公布后，泰富电气大幅高开，终盘报收于13.35美元。
下一波要打中国的银行
浑水和香橼不是“领头羊”，最多算是个打工的。他们的背后有一个庞大的网络
文 | 包凡
在认识这场持续了大半年的中国概念股风波的时候，我们得看清一个核心问题—美国与中国资本市场的监管理念不同。在审批或核准企业上市时，中国的理念是先假设拟上市企业都是“坏人”，监管部门的任务是看好门，不能让“坏人”和看着像“坏人”的企业进来。而美国的监管部门是假设拟上市企业都是“好人”，谁都可以来，如果有一天发现你是“坏人”了，它再把你赶出去。
因此，在美国上市的公司，无论是美国本土的还是来自中国的，你都要不断地证明你是个“好人”。在中国上市的公司，一旦上市后，监管环境就相对宽松了，即使被查出有问题，通常处罚也不到位。
清楚这个理念后，我们再来看今天发生的所谓“做空”。做空是美国资本市场的一个特色，客观上它有利于暴露假账等黑幕行为，因为在利益的驱动下，会有人愿意把这些负面的事情说出来。国内股市正因为没有做空机制，所有人都只能在做多中赚钱，因此大家就一块做多，一块做假账，而没有人说站出来揭露假账，因为即使你揭露了，你也赚不到钱。美国的市场是你可以做多，把泡沫吹大，但是我把你泡沫戳破我也能获利。多空双方构成了市场的平衡。
近期，针对中国概念股的做空行为较多，是有一个大背景的。从美国资本市场来看，过去几年，存在中国概念公司发展过快的问题。金融危机前后，全球具有较好经济成长性的区域只剩下一些新兴国家地区特别是中国大陆，吸引了全球的许多投资机构把资金投到中国公司身上。这一浪潮开始是理性的，许多美国投资者也是先从买百度等很好的中国公司的股票开始的，但当这些股票估值很高了之后，更多的人只好挑一些相对便宜的公司，越到后面，理性越差，资本市场的本质永远是矫枉过正。最后的结果是中国公司在美国“鸡犬升天”。
基于此，华尔街的做空力量有利益驱动去挖掘公司的隐藏问题，他有的自己去调查，有的请第三方公司去调查，比如全球最知名的企业调查和安全业务领域的公司Kroll(Kroll，上个世纪90年代该公司因追踪菲律宾总统及其妻的隐藏资产而闻名。2010年，Kroll以11.3亿美元出售给国际安全公司Altegrity，Altegrity的前身是联邦调查服务局，1996年联邦政府将这个部门私有化。Altegrity的业务范围十分广泛，涉及从调查联邦政府雇员的身份背景到为外国政府镇压叛乱提供技术咨询的各个领域)，他们的监督的力量比证监会的监管还要有效。
在打击中国股票的时候，他们先打击那些存在财务问题的公司，等到这些“软柿子”都捏完了，这些所谓的“做空”机构就渐渐碰到钉子了。这时做空力量一定会遇到多方力量的反抗，比如，近日的展讯被浑水质疑，股票大跌，其实这家公司本来没什么事，空方谣言。那么这时展讯的大股东像美国银湖投资集团(Silver Lake)不可能坐视，它肯定要动用自己的资源跟空方较量。
从另外一个角度来说，这次针对中国概念股的做空行为，不是一次简单的多空技术对抗，而一些美国较大的对冲基金将矛头直指中国经济的做空行为。他们的想法实际上很简单，总体来说，他们认为中国经济是有问题的，2010年春，华尔街做空专家、对冲基金Kynikos Associates创始人吉姆·查诺斯(Jim Chanos)就开始发表大量看空中国的言论。看空者认为，中国不久会面临一个较大的经济调整周期。调整的过程中，市场会有很大的波动性。
从目前的观察分析来看，做空中国的力量是先从美国上市的，并且有一些问题的公司开始，在这他们先把投资人信心打下去，然后再搞那些基本面还不错，但估值有问题的公司。做空到一定程度，市场就会对中国的所有公司失去信心，这时他们再打中国的金融或银行业。由于坏账问题、地方融资平台问题，中国的金融体系本来就很脆弱，这时如果大型国有商业银行的外资股东大批撤退，中国的银行业将陷入新的困境。
当然，仅靠这一撮人没有那么大的力量，富达、Capital等大基金不跑，股票是跌不下来的。做空者的目的就是，让这些大的机构对中国失去信心，让大机构相信他们。富达是东南融通的大股东，也是泰富电气的大股东，现在几份做空报告下来，富达亏了好多钱，这时它会怎么想，一旦它对中国资产没有信心了，那么恐惧就会蔓延了。这是做空者引领的方向和势头，就是让其他的金融力量相信他们的判断，就像羊群一样，“领头羊”一跑，其它羊都跟着跑。我个人觉得，新加坡淡马锡近日抛售建行的股票与此有关。做空中国的一些机构的“头羊效应”正在显现。
如果中国的银行出了问题，再现融资难、坏账多，政府还得像1998年时那样，亲自出手剥离不良资产，接着是注资，到那时这些外资又回来了。
浑水和香橼根本不是“领头羊”，他们最多算个打工的。他们背后有一个庞大的网络，大的对冲基金，小的对冲基金，这些基金公司之间，表面看互不相干，其实他们的LP都是共同的。目前来看，做空中国的战略已行至中盘，下一波肯定是要打银行，现在外资从银行股出货已经吓坏了很多人了。
对此，中国政府应重视一下，调查一下那些对冲基金，特别是在国内有分支机构的。另一方面，政府应该想办法提高做空者的成本，通过建仓与他们争夺股票，提高融券成本。当然做这些事情有一个前提，中国政府也得有从正面解决好自己金融体系问题的决定和打算。这样才能更好地应对。
目前来看，这次的中国概念股风波会导致美国提高中国公司上市的门槛，以后到美国上市的成本会越来越高。因此我个人判断，今后国内公司会更多选择到香港上市。从业务上来说，无论企业还是中介机构从美国市场向香港市场转都很容易。现在香港与美国资本相比，唯一缺的是香港没有像美国、中国内地那么多懂高科技的散户。如果说以后中国的对外投资放开了，QDII很顺畅了，那中国内地的钱可以到香港炒股票的话，这个问题就解决了。
对于中国企业来说，已经启动上市的，如果遇到好的窗口赶紧上，不要考虑股价，箭在弦上不得不发；打算上市还没上市企业，就要想一下，选择到哪里公开上市或者干脆到私募市场再融一轮资金，现在私募比公募市场的资金还多；已经上市的企业，没必要为眼前的股价去刻意做什么，我的判断是两年内你的股票都不用看。在一个相对负面的市场里，即使你的公司做得再优秀，市场也是不会给你价值。
(作者为华兴资本董事长兼首席执行官，文章为本刊记者采访整理)
