自2009年以来，“全民PE”不断出现在媒体和公众面前，以前这一在外界看起来十分神秘的行业迅速成为全民淘金的金矿，似乎做PE和开小吃店一样简单。

　　所谓PE，即私募股权投资，是指通过私募形式获得资金，对企业进行股权投资，通过上市、并购或回购等方式出售股权获利。PE和VC(风险投资)的区别在于，VC伴随着高风险和高收益，主要在企业成长的早期和中期活动，而PE则集中在企业的扩张期和Pre-IPO阶段。一个令人尴尬的事实是，浮躁的中国市场上，VC也在干PE的事，竞相追逐IPO。多位业内人士接受记者采访时表示，2012年中国PE将进入优胜劣汰的深度调整期。

　　募资乱象

　　作为PE的起点，募资一直是影响PE生存和发展的关键因素。PE本质上是集中社会资金进行投资。目前PE的募资渠道主要是向企业及有钱人自行募资，此外还通过第三方理财机构、私人银行以及信托机构等多种渠道募资，社保基金只占非常小的一部分。与此同时，非法集资一直是PE基金募资时敏感的法律红线。

　　根据国家发改委公布的股权投资基金募资相关调研结果，2011年以来，共有1059只合伙制基金发生非法集资问题。去年4月，天津市宣布“活立木”合伙人被批捕后，该案投资人逐渐自发成立管理委员会，截止今年1月初，已确认有6000多位来自全国各地的投资者。据了解，该基金号称是一个碳交易基金，掌握东北一片森林的开发权益。募资之初，不少投资人认为“活立木”有政府背景。

　　而在河南安阳，2011年发生了一系列非法集资案件，今年元旦期间，更发生部分参与非法集资的民众聚集事件，由此可见非法集资在民间造成了何等恶劣的社会影响。

　　业内人士崔传桢担任某基金主管合伙人，专注于资源行业一个细分领域，他认为很多宣称获批注册的非正规PE犯案的主要原因还是不懂法，披着PE的外衣，行诈骗的事实，并非真正意义上的PE。

　　著名投资人、邦睿投资公司投资副总裁桂曙光接受记者采访认为，PE机构一方面要找到优质的投资项目，另一方面要募资，在不承诺回报和投资有风险的情况下说服投资人投资，这是一件非常难的事情。真正的PE募资不会公开宣传和许诺回报，而且按照国际私募的做法，还要收取投资人1.5%－2%的管理费。桂曙光说：“本来中国PE发展的历史就短，没多少人真正懂私募，前两年资金疯狂涌入这个行业，自然会有人趁机浑水摸鱼，很多普通老百姓被骗得血本无归。”

　　投中集团分析师冯坡对记者分析了大量非法集资案件出现的背景和原因。一方面，由于PE属于“私募”领域，并不具备严格的监管体系，因此给“非法集资”留有很大的操作空间；另一方面，近年来PE爆发式增长及其高额的投资回报，对公众投资者构成较大诱惑，而后者又不具备较强的风险意识，为“非法集资”带来肥沃土壤；此外，《合伙企业法》出台后，有限合伙制基金渐渐成为主流，加上各地政府的扶植政策，该形式的企业注册条件较为宽松，因此也为“非法集资”营造了较为宽松的法律环境。

　　除了跨越法律红线的“非法集资”，私募行业募资乱象还主要表现在通过第三方渠道募资过程中出现的一些现象，比如向非特定对象发布募资信息、通过合伙制嵌套合伙制，或者以嵌套信托的方式规避基金的人数限制等。由于投资机构在第三方渠道募资方式下并不直接对接LP(有限合伙人，出资但不参与管理)，而募资服务机构往往会采取设立集合资金信托、合伙企业的方式规避投资人数限制，因此，在判定基金投资人是否为特定募资对象、人数是否超过基金投资者上限等方面，此类做法仍存在争议。

　　冯坡说，解决办法主要就是在法律层面对私募股权投资基金给予明确的限定，比如嵌套基金是否打通核查投资者人数、特定募资对象如何定义等。对于机构而言，则是加强对第三方募资渠道的控制能力，避免法律模糊地带的出现。

　　可以预见的是，由于市场环境的恶化，资金正在不断撤离市场，未来中国私募行业的GP们(普通合伙人，管理人)要说服LP拿钱出来会更加困难。观察PE发达的美国市场，日子也不好过，过去退休基金、捐赠基金和个人资本求着给PE们钱，而现在低迷的市场、投资回报低和高额的管理费促使LP们采取行动，向GP施加压力，为自身争取更大的权益，GP们美好的日子将可能一去不返。

　　镜中月、水中花的Pre-IPO

　　PE的投资逻辑是从市盈率低的地方投资，从市盈率高的地方退出，以获取收益。伴随着创业板的启动，越来越多的PE热衷于投资上市前项目(Pre-IPO)，收益核心是赚取资本市场一、二级市场的价差。

　　IPO市场不同，收益率差异巨大，2009年被业内认为是PE发展最火爆的一年，当年在创业板的IPO，平均收益率为719%，中小板IPO平均收益率为544%，香港主板IPO平均收益率为230%，而纽交所和纳斯达克(微博)则分别只有173%和143%。即使2011年中国资本市场收益率有所下降，也仍然高于国外其他市场的收益率。

　　Pre-IPO项目只是PE的一种投资方式，决定PE投资与否的应该是企业本身而非IPO概念，但在中国，一切掉了个个儿，一些上市项目“一夜暴富”的神话刺激和诱惑了中国的PE，他们疯狂寻找上市项目，行业陷入厮杀战中。

　　一家创投基金的业务总监李孟(化名)告诉记者，现在中国PE的整个链条往上市方向集中，因为上市项目收益高，容易说服投资人投资，不仅券商直投、民营企业和有钱人，甚至普通老百姓也参与其中。

　　李孟说：“我们以前根本不收管理费，白干，赔本赚吆喝。LP看的是你的成功经验和上市成功率，一旦你投的某个项目上市成功了，再向别的LP募资就非常有说服力。即使投资不成功，钱也不是自己的，最多浪费的是时间。而国外的LP，更多的会看GP对项目的判断能力和增值服务能力。在中国，只有一个目标：上市，赚大钱，赚快钱！”

　　随着资本市场改革的深入，一二级市场间的价差将不断收窄，未来可预期的收益也将大打折扣，与此同时，各个PE之间为争夺Pre-IPO项目，相互抬价，甚至深谙此道的企业会选择招标的方式，让几家PE互相PK，价高者得，激烈的竞争也极大的降低了PE的收益。业内闻名于创业板的某PE基金就以其彪悍的“高价抢项目”风格被冠之以“PE公敌”的标签。

　　Pre-IPO市场上的激烈争夺正在降低PE的投资回报率，根据ChinaVenture统计，2011年中国PE市场平均账面回报率约7.22倍，而2009年、2010年中国PE平均账面回报率是11.40和8.04倍，回报水平逐年下滑。

　　很多PE在追逐Pre-IPO的过程中很受伤，桂曙光说，“2011年在A股IPO上市的企业也就270多家，出口窄，几千个项目全指着IPO，怎么办？只能等，资金还得年年投，LP断供就是悬在PE头上的剑。”

　　2011年，IPO的276家公司中，中小板114家，创业板125家，其中高市盈率、高发行价的新股频频出现在创业板，而结果是，大部分新股跌破发行价。日渐走低的市盈率及高企的投资成本给PE投资机构带来极大投资风险。

　　多元化退出

　　2012年1月，清科研究中心发布2011年中国私募股权投资市场数据显示，在募资与投资呈现锐增的情况下，2011全年仅发生退出案例150笔，同比下滑10.2%。目前，PE投资机构的退出方式主要有IPO、并购和同业转售等几种，一般并购会占到国际私募股权公司退出方式的一半以上，由于中国并购交易不发达，同业转售和大股东回购的难度也大，PE的退出之路一直很窄。

　　据国际著名会计师事务所京都天华(Grand Thornton)发布的数据显示，在全球范围内，IPO退出只占各退出渠道中的14%，而金砖五国(巴西、中国、俄罗斯、印度、南非)的这一比例达到了37%。二次并购退出方面，金砖五国的比例为20%， 低于全球的32%。而同业买卖退出方面，金砖五国比例是43%，全球比例则为53%。

　　京都天华并购交易支持服务合伙人刘东东表示，虽然中国市场的IPO退出渠道有所收紧，但二次并购和战略买家的兴起填补了这个空缺。刘东东指出，当前中国PE不能单单依靠套利模式来实现回报，他们需要帮助企业实现实质性的增长，未来LP对GP的要求只会越来越高。

　　在中国市场上，从总体来看，由于IPO相比出售股权给战略同业买家及二级并购市场，IPO的溢利回报仍然较高，IPO仍是PE退出市场的首选方式。国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松(微博)认为，退出渠道始终是影响PE行业发展的关键因素，未来，中国PE的退出方式应多元化发展，尤其是并购交易方面的退出。

　　冯坡分析，在IPO退出受阻后，PE必然会寻求其他退出渠道。因此，2012年并购和同业转售等退出方式将有所增加。此前，由于回报率远低于IPO退出，投资者一般不会选择并购退出方式，但随着IPO退出回报率下降，以及基金自身的退出压力，并购将成为PE基金着重考虑的退出方式。对于同业转售，由于有大量基金将于未来1-2年迎来退出期，因此，这一退出方式也将渐渐成为重要的退出渠道。

　　冯坡认为，从短期来看，由于PE在A股市场回报水平依高于境外市场，本土基金依然有较大的获利空间。加上近期VIE(协议控制)风险的暴露，将有更多企业考虑回归本土市场，因此，相比美元基金，人民币基金的投资空间相对较大。

　　汰弱留强

　　过去这几年，由于PE的爆炸式增长发生的诸多问题已经引起了金融监管者的注意，受访者普遍认为合理监管PE市场将是最大的挑战。具体到2012年，宏观环境复杂，资本市场大幅回暖的可能性不大，由于经过了2009-2010的全民PE热潮，2012年将有大量基金面临退出压力，因此，在投资回报难以达到预期的情况下，市场必将出现“洗牌”，整个行业也将因此进入调整期。

　　冯坡认为，当前PE市场的主要问题是一级市场竞争激烈推高了投资成本，同时二级市场企业估值下滑，两方面因素导致PE投资回报率不断下滑。在这样的环境下，必然有一些规模较小、投资类型较单一的基金面临较大的回报压力，一旦得不到LP的后续支持，将面临被淘汰的命运。也就是说，整个PE市场将加速优胜劣汰，一些优秀的PE管理机构将得到更多认可。

　　未来几年，中国本土PE面对来自本地及海外的竞争将更为激烈，业内人士分析，由于优质投资项目的竞争将更加激烈，除了为数众多的本土竞争对手，外资PE具有强大的竞争实力，激烈的竞争将令市场气氛更为紧张，在未来困难重重的逆境中，大批PE公司将无能为力，适者生存的现象将在PE行业上演。

　　崔传桢对PE业内浮躁的气氛感同身受，“在任何时候，PE都不应该是一个暴利行业，现在国内大部分PE机构都不分行业和领域，只要有上市可能的项目都一哄而上。而像他们这样专注于一个领域的PE很少，反而更有竞争优势。”他认为，未来PE的趋势一定会往服务专业化方向发展。