佰利联(002601.SZ)正闷声发大财。

　　不只是一年之内毛利率提升11个百分点，从2010年末，佰利联的净资产收益率已达到40.51%，毛利率提升的背景下，2011年净资产收益岂不更高？不久前佰利联的一份公告称，预计2011年度净利润比上年同期增长110%～140%，上年同期净利润1.62亿元。

　　但根据佰利联招股书，公司2008－2010年的净利润分别为1283.7万元、5174.3万元和16169.3万元，净利润波动较大，与钛白粉的价格波动也密切相关。

　　如此高的净资产收益率能否持续不得不让人关注。

　　行业景气顶峰上市

　　不得不说，佰利联赶上了好时候。

　　根据招股说明书显示，佰利联主要从事钛白粉、锆制品和硫酸铝等产品的生产与销售，在国内钛白粉生产企业中排名第二，产量10.21万吨，仅次于东佳集团11.80万吨的产量，占全国总产量的比例为6.93%。2008?2010年，公司钛白粉产量分别为5.47万吨、6.56万吨和10.21万吨。

　　虽然佰利联是行业“二当家”，不过其运气显然好过老大东佳集团、老三龙蟒钛业。

　　2009年8月，钛白粉行业老三——四川龙蟒钛业上会中小板被否；2010年3月，钛白粉行业老大山东东佳集团冲击中小板失败；而河南佰利联化学股份有限公司借着钛白粉近期大幅涨价的东风，2011年5月20日闯关IPO，随后7月挂牌交易。

　　但仔细观察佰利联的股价，它与公司的产品价格密切正相关。在行业景气顶峰，佰利联登陆A股市场，发行价55元的佰利联开盘便轻松站上90元，不久后冲破百元大关，上市首日收盘报收102.68元。随后几个交易日内，佰利联更是屡创新高。

　　但之后的2011年9月，随着钛白粉价格下跌，佰利联股价迅速下跌至80元以下；随后的12月在调价背景下又猛蹿到110元左右。

　　那么，公司的竞争力到底在哪里？是低成本优势还是差异化优势，还是有别的优势？

　　扩大规模降成本

　　分析招股说明书，公司近年来一直在通过高负债来增加公司的生产规模，这显然降低了公司的单位成本。硫酸法最佳经济规模为8万？10万吨/年，通过高负债公司2008年钛白粉产量已达5.47万吨，2010年更达10.21万吨，规模经济之上的产量摊薄了单位产品的人工成本、制造费用，提升了公司的毛利率水平。

　　在原材料采购方面，公司通过收购完善了产业链，降低了采购成本。2007年8月，公司收购高泰化工，由此，公司生产钛白粉所需硫酸大部分由子公司高泰化工以硫黄制酸的形式实现自供。高泰化工的收购不仅完善了公司的产业链，而且完善了公司热电联产的循环经济生产工艺，不仅可利用硫黄制酸产生的余热供自备电厂发电，同时热电联产的副产品蒸汽可供各生产车间使用，减少外购蒸汽量，从而降低了生产成本，提升了公司的盈利能力。

　　公司自2007年起钛白粉产销量一直稳居行业前三强。突出的行业地位及每年大量稳定的原材料采购，使得公司与壳牌、力拓公司、澳大利亚艾绿卡公司、日本三井公司、加拿大AGRIMAX以及南非、印度等多个国外大型原材料供应商，以及国内最大的钛矿供应商攀钢钛业建立了稳定的合作关系。在采购时具有较强的议价能力，原材料采购价格具有较强的成本优势，从而提升了公司的毛利率水平。

　　公司的循环经济模式也显然降低了生产成本。佰利联采用了“热电联产”的循环经济模式，硫黄制酸产生的余热不仅可供公司自备电厂发电使用，同时热电联产的副产蒸汽还可供钛白粉生产使用，减少外购蒸汽量和外购电量，从而降低了生产成本，提升了公司的盈利能力。

　　锐钛型钛白粉的毛利率在10%左右，而金红石型钛白粉一般在25%左右。因此，公司也在不断通过调整产品结构来提升毛利率。为应对金融危机，公司果断于2009年5月将锐钛型钛白粉生产线改造为金红石型钛白粉生产线，增加了金红石型钛白粉的产量和销量，从而使公司在 2009年金红石型钛白粉价格回升时盈利能力迅速提高。2010年度，公司已不再生产毛利率较低的锐钛型钛白粉。

　　另一方面，由于国内市场过剩，公司大力发展高毛利出口业务也提升了毛利水平。

　　2010年度，公司出口业务收入较2009年度增加3.8万元，增长163.91%，主要系2010年钛白粉国际市场供应偏紧，国际钛白粉巨头大幅提高产品价格，国内钛白粉企业均加大产品出口力度，出口量由2009年10.4万吨增加至2010年的25.7万吨，增幅达147.12%。

　　公司金红石型钛白粉在国际市场上的性价比优势不断凸显，除对原有国外客户的销量增加外，公司于2010年成功开发了国际塑料行业巨头科莱恩、国际涂料行业巨头阿克苏诺贝尔、PPG工业公司、宣威、威士伯、立邦等优质高端客户，成功进入跨国公司供应链。2010年度，公司钛白粉出口量、出口额分别达到5.2万吨、5.9万元，分别较上年增长132.5%和179.92%。

　　业绩可持续性存疑

　　虽然佰利联通过一系列运作降低了生产成本，同时通过调整产品结构实现了毛利增长，但仔细分析营业净利润率，其提升还是主要得益于钛白粉价格上涨。数据显示，其营业净利润率截至2009年末为6.64%，截至2010年末为12.97%，截至2011年第一季度末为18.83%，截至2011年6月底为21.92%，截至2011年三季度末为21.56%。显然公司的营业净利润率和钛白粉价格波动周期密切相关。

　　记者还发现，公司的净资产收益率较高，主要是通过高财务杠杆取得的。

　　佰利联在招股说明书中也表示，公司的毛利水平处于行业第二，比不过四川龙蟒；查看对比公司财报可以看出，总体上公司的资产周转率也比不过安纳达。但在权益乘数方面，佰利联高居行业榜首。2008、2009和2010年末，公司母公司资产负债率分别为75.82%、75.57%和71.43%，合并资产负债率分别为75.52%、75.03%和 71.28%，接近了资产负债率红线。

　　与其他行业不同，钛白粉行业是资金密集型产业，新建一座3万吨/年规模、采用硫酸法工艺的工厂，建设资金至少需要2亿元，如采用氯化法生产工艺，建设资金投入量更大。此外，在钛白粉行业中技术积累和操作经验对正常生产有着至关重要的影响。因此，建成投产后仍有一段比较长的达产达标过程，对运营资金要求较高。对准备进入本行业的投资者来说，需拥有较大的资金规模和较强的资金筹措能力。

　　这就需要企业有较强的自有资本实力，在财务杠杆已经很高时，佰利联唯一能走的一条道就是上市融资。

　　上市融资成功，对佰利联来说是险中取胜。这样，公司就可以继续扩大规模，也可以进一步降低生产成本，从而巩固公司的行业地位。上市融资成功也缓解了公司财务压力，让公司获得了喘息的机会。

　　但上市融资成功不代表佰利联会走向辉煌。

　　同其他行业相比，化工产品有其特定景气周期，其价格暴跌暴涨也经常发生。因此，化工企业的利润难以估计，钛白粉行业也不例外。2011年钛白粉行业或是景气最高点，之后逐年下降的可能性较大。这对营业净利润率和钛白粉价格波动密切相关的佰利联是个不小的考验。

　　此外，公司虽然自称是具有垄断性技术优势，但记者发现，其研发费用仅占营业收入的很小一部分，2010年为3.04%，2009年为3.10%，2008年为3.09%。2009年到2010年其营收增长了60.2%，但研发费用占比却不升反降，这是个危险的信号。

　　在资金与技术密集型行业里，佰利联要想走得更远，必须通过规模生产实现成本降低。同时，在这个生产过剩的行业里，在生产成本降低之后，佰利联必须扩大研发投入，开辟新的蓝海，巩固差异化的行业地位。