惊魂6·21

　　山雨欲来之前竟然毫无征兆。

　　2012年6月21日上午，一条石破天惊的消息突然在各大门户网站上醒目登出：恒大已经资不抵债，接近破产。近年来，恒大地产凭借其在足球上的疯狂投入以及二三线市场地毯式的强力开发，一时在市场上大出风头。而突然传出的“破产”传闻，无疑是对公众神经最直接的撩拨。

　　这份“做空”恒大的报告可谓有备而来，长达57页，并称恒大地产集团运用了超过6个会计手段，去掩饰资不抵债的情况。

　　报告称恒大地产一直向投资人汇报虚假的信息，言之凿凿地指出，恒大地产不过是一个关于中国地产泡沫的故事；它滥用资本市场的支持以及政府贷款，以换取个人的中饱私囊、无限扩大，并将股东的钱挥霍在个人的各种爱好上。“贿赂、过度支出以及表外交易支撑起了恒大的财务报表。恒大地产的处境十分糟糕，以至于在过去的一年中，连中国财政部都因其虚报财务数据而对其进行了处罚。”

　　很快有人查明，该报告出自于“一家注册在美国、并以做空为主要赢利手段”的国际做空机构香橼。

　　据公开资料显示，香橼绝非善类。自2007年以来，香橼先后对中国18家境外上市公司发出过做空报告及质疑，已令7家上市企业被除牌，9家企业事后股价下跌超过九成，可谓“臭名昭著”。

　　香橼还特地列举了一个湖南雄震的例子。恒大地产彼时持有一家名叫“湖南雄震投资有限公司”51%的股份，除此之外，恒大地产与湖南雄震另外49%股份持有者之间存在一份回购协议。

　　香橼发现，湖南雄震49%股权持有者其实是中融信托。该信托所募集的资金被用在了收购湖南雄震49%的股权。香橼指出，这并非个案，通过这样一种股权担保回购的交易结构，恒大地产实际上隐瞒了相关信托贷款。

　　因此，这家机构进一步给出做空的建议：我们坚信恒大地产已经误导了投资人，并代表了中国新型资本主义糟粕中的糟粕。

　　香橼的结论更是令人“瞠目结舌”：无论是被资本市场所抛弃，还是为中国政府所惩罚，无论是中国经济硬着陆还是软着陆，恒大的最终结局都是注定的。唯一不确定的只有时间，为此我们将拭目以待。

　　这一报告随即在股市上引起了强烈震荡。6月21日上午10时30分后恒大股价开始跳水，由4.5港元急剧下跌，盘中最低报3.6港元。截至上午11时59分，恒大地产报3.7港元，暴跌近17%，超过一百五十亿港元市值烟消云散。

　　网上也顿时一片哗然。有网友指出，恒大近年过于高调，此时被打回原形，“出来混，终归是要还的”。也有“清醒者”评论，当中国地产业正在经历转型寒流、宏观调控依旧严厉、银根收紧、房市低迷的当下，香橼的报告是未来外资全面做空中国楼市的一场预演，更大的阴谋和凶猛的大鳄还在后头。

　　当天中午12时左右，恒大旋即发布了公告，指责上述报告中的指控完全失实。很快，恒大的所有高管被召集起来集体赶赴香港。13时30分，恒大集团董事局主席许家印召开电话会议，对报告所指恒大的种种问题表示“最强烈谴责”。许家印表现出少有的失态，几乎是出离愤怒，一直情绪激动，还摔了电话。

　　许家印称，“恒大手头最低现金130亿元以上，一季度现金比较低，都不少于130亿元，4~6月销售很好，现金流改善明显。恒大的现金很健康，信托收益率是国内大型房地产企业中最低的。”

　　据恒大2011年年报披露，截至2011年12月31日，恒大账上现金余额达282亿元，同比增长41.4%；拥有未使用的银行授信额度为369.1亿元，总共拥有可动用资金651.1亿元，比2010年同期增加了119亿元——看起来一切正常。

　　对于香橼批评恒大以不法手段买地，许家印回应称，该公司目前的土储中约有70%是从政府公开拍卖中投得，其余为收购所得。许家印承诺，买地的合同可于日后公开。

　　恒大的快速反应或许起到了一定的效果，当日下午3点，其股价开始反弹，最终收跌11 %。即便如此，仍有逾76亿港元市值蒸发。

　　转守为攻

　　到了香港，许家印的情绪并没有平复。在恒大举行的全球投资者大会上，他的口气更加义愤填膺：“这是和平年代的战争！他们是侵略者，是土匪，是强盗！我们一定要彻底打垮这些掠夺者，捍卫东方企业的尊严！”

　　很显然，恒大的神经被深深地刺痛了。一天过后，6月22日，恒大又发布了详细澄清公告，开始逐条反驳香橼的做空报告。恒大由守转攻。

　　在逐条批驳中，恒大表示公司实际借款只有约517亿元，短期借款更只有约102亿元，净负债率处于67%的健康水平，绝非香橼所说的“夸大资产或少报负债”。同时，恒大在2011年的合约销售额近804亿元，当年实际回款约681亿元。

　　恒大指责香橼的报告将预收账款、递延税款、应付税款定义为借款，但这样的定义并不符合市场惯例。“这几个会计账目都是同经营业务密切相关的，根本不是融资性的负债。特别是预收账款，更是只需在交付物业时转出，不存在偿还现金的问题。”

　　此外，香橼报告称恒大透过贿赂当地官员以大幅低于市价的价格获取土地储备并涉嫌恶意闲置土地，恒大则表示，公司所有的项目都是依法依规取得，取得土地后一向快速开发、销售，从来没有一块闲置土地。

　　“公司取得项目有两种方式：一是在土地市场通过招拍挂取得，二是通过二级市场并购取得。原项目出让方溢价出让，该溢价部分无正式发票。在二级市场并购项目完全与政府无关，不可能存在行贿政府官员之说。”很显然，香橼将溢价成本无发

　　票臆测为行贿，是对公众刻意的误导。

　　而针对恒大地产董事局主席许家印个人爱好的质疑，恒大更是直斥为无稽之谈。恒大表示，公司对足球、排球等的投入远没达到香橼所说的162亿元。“2011年，足球投入约5亿元，收入约4.2亿元，实际净投入为8000多万元……香橼对于其中取得的巨大品牌价值提升故意视而不见。”

　　当日，许家印更以身示范。他以每股平均价3.956港元，增持公司270万股，期望给投资者更多信心。恒大开市后先跌后反弹，半日内成交近12亿元，算是止住下跌趋势。

　　更为壮观的一幕随后出现。包括花旗银行、摩根大通、瑞信、瑞银等在内的众多银行及投资机构开始站了出来，表示对恒大的力挺。瑞信维持恒大“跑赢大市”评级。里昂亚洲称，“相信香橼报告中对恒大的指控，即使不是故意夸大，也是武断的”。而对唱空中国经济和银行业颇为热衷的全球三大信用与评级机构之一惠誉也罕见地发布了力挺恒大的报告。多家投行一致力挺一家企业，这在资本市场上尚属首次。

　　在投行、股东齐齐上阵的猛烈炮火下，“严格意义上只有一名员工”的香橼机构创始人安德鲁·莱福特显然有些势单力薄，不过几天后他在接受媒体采访时口气强硬：“要信任我提供的这些信息。”

　　这位犹太人称，他跟踪了恒大3个多月，几乎每天都把时间耗在研读恒大的公开资料以及新闻报道上。他雇用了十多个中国人兼职帮忙翻译并解释中文的文件，同时透过他们进行一些必要的调查。

　　不过恒大炮火过于猛烈，之后他的口风略有转变：“我不能用‘舞弊’(fraud)一词来形容，我也不能说‘欺骗’(cheat)，这是个很强烈的字眼儿。我只能说，他们采用了非常激进的会计方法。”他转而打起了太极，“我其实是为恒大做了一件好事。”

　　在给记者的邮件中，莱福特依旧叫板“将继续做空中国企业”。

　　——不服软之态溢于言表。

　　彻底怒了

　　恒大似乎彻底“怒了”。

　　6月28日，恒大放出话来，表示正考虑对香橼研究提起诉讼。对此，莱福特回应：“如果他们真的起诉，我就应诉。”他故作轻松。

　　莱福特深谙恒大有苦难言的“苦衷”。香港的监管机构对香橼没有管辖权，换句话说，恒大在香港根本无法起诉。历史上，香橼曾经被诉的5起案件，都是美国加州法院受理的，且最终都以香橼胜诉告终。莱福特底气十足，“在过去十多年来，我从来没有输过任何一个由做空报告引发的起诉案。”

　　但恒大却铁了心地跟香橼耗上了。7月4日，恒大执行董事兼副总裁赖立新一行赶赴香港，向当地警察机关报警。恒大给出的解释是：“我们认为，香橼是恶意做空团伙发布虚假信息的工具，只有一个人，基本上是一个零资产的公司，起诉这样的皮包公司没有任何意义。我们要在警方捣毁这个团伙后，起诉这个团伙的所有成员。”恒大还表示，“在相关的国家或地区，我们都报了案。”

　　这意味着事件再度升级。有律师表示，报警和起诉是两种法律责任。“如果涉嫌犯罪，可以报警。但如果起诉，还可以私下和解，但报警立案就是刑事案件，不能和解。”

　　香橼终于啃到了“硬骨头”。

　　作为一家“战果辉煌”的做空机构，香橼并非总是全身而退，其与国内互联网公司奇虎360的对决就狼狈而丢尽面子。

　　从2011年11月1日起，香橼前后连发六篇针对奇虎360的做空报告。香橼质疑奇虎360流量增长并不代表未来利润的必然增长、奇虎收入来源hao.360.cn无法支撑其所公布的广告费用增长、奇虎360所宣称的独特商业模式毫无新意等种种问题。彼时的大背景是，中国的互联网企业正面临“泡沫”的巨大质疑之中，先做流量再变现成为当时互联网企业一哄而上的“共识”。

　　事件一度也让奇虎360股价下跌，但最后两次，奇虎的股票却不跌反升，试图从中渔利的香橼最终败兴而归。

　　而这次做空恒大似乎与奇虎360事件有着相似的逻辑。在某知名房产投资公司负责人看来，恒大近年来“大干快干”的发展模式和树大招风的做事风格成为香橼下手的绝佳靶位。

　　短短十年时间，恒大就从仅仅拥有一个金碧花园成长为一个横跨全国23个省市的全国地产品牌，恒大自2006年以来，其资产增长超过20倍，2011年年报显示已涉足103个城市，从地产到体育、文化、音乐等全方位发展的航母。这样的超常规方式让西方投资者很难理解。

　　最多的疑问是，如万达、恒大等企业为何拿地成本如此之低？2011年年报显示，恒大拥有1.37亿平方米的土地储备，每平方米价格为616元人民币。从硬币的正面理解，这是中国发展奇迹，从硬币的背面理解，则显示中国市场发展过程中的混乱。

　　因此在他们看来，在中国的市场环境下，恒大能够获得如此超速发展肯定离不开两个重要的方面，一是跟政府之间的某种特殊关系；其次，通过贿赂等方式来获取某些经济利益。但这种模式从商业层面来理解，“做得好可以很成功，如果有问题也是相当的麻烦。”

　　只是香橼没想到的是，恒大的反应居然会如此的强烈，他遇到了一个比想象中更强的对手。

　　而经过一系列强势反击的行为实施后，7月5日，恒大的股票站上了4港元。

　　香橼此后选择了沉默。

　　空与不空？

　　尽管做空报告的负面影响渐渐淡化，但香橼抛出的质疑，也成为众多投资者追随的问题：恒大是否真的缺钱？

　　做空机构背后往往蕴藏着一条巨大的利益链条，各种大小不一、规模不同、表面看来互不相干的对冲基金公司之间，都是利益共同体。加之贪婪的中介机构、猥琐的告密者，还有做空的机构，正是这群人在不同的时间节点上往复的交易，以及背后利益链的支撑，划出中国企业乃至中国经济被逐步做空的轨迹。

　　所谓无风不起浪，而被“盯上”的企业，往往都被观察数月之久，各个链条上的人群起而动。恒大虽强势而步步紧逼，但这并不意味着所有的指控都是无中生有。恒大的空与不空，在不同的人看来，自然也有着不同的解读。

　　“这些大投行都持有恒大股票，发表积极评级，也是守护自己的利益。”一位港股投资者说。

　　一位香港投资圈内人士证实，恒大有发债计划，投行不愿破坏这份交情，力挺恒大，自然有人情因素在里面。另外，不排除许家印在与机构接触时商定了及时的护盘计划。

　　恒大地产此前就有过护盘历史。2009年11月，恒大第二次上市当日，股价表现并不佳，保荐人从下午3点开始准时拉抬股价，后恒大以微弱超过IPO的价格收盘。美股Facebook上市当日，机构护盘的迹象也非常明显。

　　同样被热议的还有许家印抛出的积极自救计划。有消息指出，许家印计划私人斥资2.5亿元，连续25个交易日增持恒大股份，望借此稳定股价。

　　不过，有分析人士指出，2.5亿元对于股市的支持将微不足道。在过去的一个月，恒大平均每日成交金额达到6.6 亿元。许家印斥资2.5 亿元增持，仅占单日成交额约38%；若每日1000 万元则只占1.5%，对于股价提升难以起到太大作用，更多地只是象征意义。

　　一些力挺恒大的投行们也被爆料存在一定“水分”。有一家给出“买入”评级投行的高管称，自己并未关注香橼做空恒大的事件。公司本身对恒大的评级，均是研究部门和投资经理层面的决定。

　　6月18日，恒大地产以13亿元的价格拿下广州珠江新城一块地面。该地总建筑面积4.95万平方米，楼板价32968元/平方米，溢价率高达169.7%。表明，恒大有钱。

　　但是，香港一位跟踪恒大地产许久的人士透露，恒大地产在拍卖会上获胜，并不意味着自己必须马上缴纳13亿元的全额资金。“它成功拍下，只需要交纳几千万元的保证金。而后，可以将这块地抵押出去，获得几十亿元的贷款。”

　　至记者截稿时的7月17日，恒大收盘股价定格在4港元，局面基本稳定。

　　时隔数日后，香橼的创始人开始露面。在被问及为什么没有针对恒大地产的反驳进行又一轮的攻击时，他出言谨慎：“我选择不和恒大搞迂回战术，因为有许多情况正在变化……”他称正在收集有关恒大的其他材料，一旦材料成熟就会公布。另一方面，他突然抛出一句：“中国读者们是不是很恨我？”似乎心事重重。

　　这次做空事件看似以恒大的胜出落幕。潘石屹(微博)在其微博中写道，这是一个中国房企阻击做空的经典案例。恒大的过激和猛烈的炮火，在这次事件中，或许是留给众人最深刻而又始料未及的印象。

　　点评

　　关于本次做空的七个观点

　　1. 唱空未必是毒药

　　根据公开披露的资料，通过独立分析得出并发表自己的研究结果是百分之百合理合法的。类似香橼这类专给上市公司挑毛病的“啄木鸟”、“清道夫”往往需要更大的专业水平和勇气。如果有兴趣翻翻证券研究机构的报告，就会发现不少“很水”的唱多报告。相对而言香橼们失手的概率低得多。对于揭露谎言、戳穿泡沫者，绝不可能因为某位大佬不高兴就被治罪。

　　股票交易必须建立在相左的意见之上。认为要跌了才肯卖出，感觉会涨才会买进。对某只股票看法完全一致则无法交易。引入股指期货、融资融券之前，中国股市缺乏做空的工具，一个成熟的资本市场应有丰富的做空工具。比如认为某只现价4.5港元的股票只值3港元，可以“借”1亿股砸出去套现4亿港元，然后以3.5港元的均价买回1亿股“还”回去，1亿港元“利润”就这样到手了。这与3.5港元买进，4.5港元卖出所得的1亿港元利润没有本质差别，更谈不上不道德。

　　2. 又唱空又做多则是大问题

　　唱空、唱多、做空、做多都是合法的，但把这四种行为组合起来就会出现问题，前提是在资本市场中有一定的影响力。假如某基金经理看好一只股票，一边大力唱空一边偷偷买进，这就是不道德的。再比如巴菲特，看好比亚迪可以，买入并长期持有也没错。但在比亚迪股价60港元时高调唱多岂不是“坑爹”。此次香橼唱空恒大的研究报告一出，6月21日、22日两天成交约14亿股。如果香橼直接或间接地与机构联手，香橼在明处唱空打压股价，机构在暗处做空获利。那么香橼就涉嫌内幕交易、操纵股价。这种情况下，即便发表的是让大佬高兴的“研究报告”也难逃罪责。

　　但目前来看，香橼是否从操纵股价中获利需待监管机构的调查，一切尚不得而知。

　　3. 被做空并非偶然

　　俗话说出头的椽子先烂，恒大在香港上市的中国房地产企业中有着标志性地位，同时又投资排球足球异常高调，经营风格相当激进，2011年末土地储备达到惊人的1.37亿平方米(较2010年增长42.5%)。不夸张地说：任何外行打算做空房地产企业，拿恒大开刀的几率都是极大的。

　　以恒大为代表的中国房企眼下正处在一个关键的当口。几年来加息、提准、限购、限贷，基本打掉了投资性需求，而相当一部分刚需还在等着传说中的“价格回归”。不幸的是，房价仍然飞在天上，宏观经济已经俯冲了。降准、降息等放松银根的“标准动作”已经密集出台，七折房贷再现江湖，料想限购政策亦会在某些地区以某种方式松动，开发商们看样子又要“熬过来”了。香橼虽小却是狠角色，知道风向就要转了，此时不抓紧时间做空，难道等“地王恒大”成了香饽饽再做？有意思的是，高盛发布了与香橼针锋相对的报告，认为恒大“财务状况健康”，对其在二、三线城市的潜力极为看好。这反倒说明一点，香橼和投行们对地产业的走势判断是一致的。

　　恒大斥责、报警、并声言要捣毁香橼“团伙”，很显然，不希望在黎明前黑暗的关键时刻，让任何质疑之声形成连锁反应。不过，苹果公司会对做空者如此气急败坏吗？

　　4. 恒大被财政部点名批评不足为虑

　　香橼在报告中指出，“恒大地产集团有限公司未将下属57家子公司纳入合并财务报表，并少计长期股权投资2.51亿元、少扣缴个人所得税5033万元”。

　　事实上，此项违规主要是为省税，不算特别严重。被点名的还有广东宏远、重庆隆鑫等企业。

　　5. 恒大的恼怒理在其中

　　先看恒大的资产情况。2011年末，在调控的背景下，“开发中物业”的账面值达到914亿元，同比增幅86%；与此同时，流动负债从2010年末的574亿元迅速攀升到2011年末的998亿元。通俗地讲：手里开了一半的活儿已经占压了900多亿元，要把这些活儿做完还得投七八百亿元。成品卖得如何还不知道，今年需要偿还的外债却有900多亿元。任何市场人士认为恒大的资产状况存在风险也就不足为怪。

　　再来看现金流情况。2011年，恒大经营活动的现金流净额是-37亿元(2010年是-15亿元)，合约销售金额增加了六成，现金流却负得更厉害，因此这也不能全怪香橼怀疑恒大粉饰了销售业绩。这一年，恒大还了银行159亿元、付了近36亿元利息，又新贷了271亿元，又通过发行票据融资90亿元。由此看来，恒大主营业务的造血能力还是有问题，靠借新债还旧债和再融资续命是不争的事实。

　　难怪香橼的报告一出就引起那么大动静，难怪恒大会如此恼恨。

　　6.“自产自销”模式值得琢磨

　　恒大玩了个“花样”。在经营现金流为负的2011年，在为贷款支付数十亿利息的同时，花53亿元添置物业(2010年为41亿元)。同时报告投资人：所持投资物业“公平值”涨了42亿元，相当于2011年净利润的36%。不幸的是恒大得为这“涨出来的”42个亿交所得税，而且一交就是10.6亿元。

　　恒大的“算盘”是将相当一部分建成项目“自产自销”，缓解销售压力。而持有的投资物业越多(2011年未达到189亿)，来年贡献的“投资物业公平值收益”应越高。问题是物业的“公平值”不会永远只涨不跌，如果某年跌价两三成，就会产生数十亿亏空。如果三成利润来自“持有物业”的增值，当所持物业停止增值时利润就会下降三成，当物业贬值时利润岂不下降六七成。

　　7.“现金为王”却有短缺风险

　　2012年恒大须偿还的借款、应付贸易账款及其它应付总计达到625.45亿元，而2011年这个数值是292.2亿元。虽然恒大流动资产有1535亿元之多，但其913亿元“开发中物业”(3650多万平方米)不仅不能变现还得往里投584亿元，否则就烂尾了；另外，还得支付210亿元土地款；193亿元“预付款”也是“泼出去的水”。真正能用去偿还欠款的只有200亿元现金和84亿元“持作出售竣工物业”。不考虑“开发中物业”所需要的投入，恒大必须靠销售、借贷和融资填补的资金缺口达340亿元，而2011年这个缺口只有107亿元。如果考虑在建工程、支付土地款等财务承担，恒大的资金缺口超过1100亿元。

　　然而，有着千亿资金缺口的恒大在2011年年报(P24)“流动现金”一节却说：“现金及现金等值物与受限制现金总额为人民币282亿元，连同未使用的银行授信融资额度人民币369亿元。充裕的营运资金为集团寻找最佳商机、快速拓展提供了强大的财力支持”。言下之意，有651亿元“强大的财力”。但是，282亿元现金中有80亿元“受限制”怎么动用？369亿元只是授信额度，2011年借新还旧净增银行贷款119亿元而已。如此算来两项“财力”相加约为320亿元，被恒大夸大了一倍有余。香橼也注意到了这点，说恒大“shamelessly touts its‘cash is king’policy”(恬不知耻地吹嘘自己奉行‘现金为王’的策略)。