中国银行间市场持续一个多月的大面积“钱荒”，以及由此引发的流动性“黑天鹅”事件，终于在6月20日这天达到高潮。

　　当日，上海银行间隔夜拆放利率(Shibor)飙升至13.44%的历史性高位，隔夜拆借成交利率盘中一度最高飙升至30%，中长端利率全线飙升，货币市场资金供给枯竭，资金一度断流。

　　活跃在资金市场的交易员将6月20日命名为“六廿惨案”。

　　正如一家市场机构写给投资者的邮件所言，“今天最重要的事情，不是伯南克暗示QE将在今年稍晚的时候退出，也不是6月的汇丰PMI指数创新低，而是银行间市场7天质押回购利率(RP07 index)创10年最高水平(超过2008年金融危机时刻)。”

　　这场历时一月、至今尚未真正过去的“黑天鹅”事件，看似毫无征兆，实则有迹可循。中国货币市场以一场生动而罕见的“压力测试”，拉响了中国金融去杠杆化的警报。

　　这就是平日习惯了放大杠杆操作的金融机构终于意识到“央妈”决绝地拒绝伸出援手，资金市场并不再永远安全，央行不再充当理所当然的“救世主”。

　　6月20日，一份从券商、基金流出的央行货币信贷形势分析会议纪要展示了央行的底线。该纪要援引央行货币政策司司长张晓慧的言论，“银行要改变流动性永远宽松的预期，加强各类影响因素的研判，改进自身流动性管理，大行还要发挥好市场稳定器作用。”

　　6月24日，“钱荒”持续近一个月后，央行通过官网首次亮明了对当前整体流动性的判断和看法：“当前，我国银行体系流动性总体处于合理水平”。

　　当晚《新闻联播》，央行再次重申，今年以来，市场流动性整体充足，目前，银行间市场利率进一步回落，商业银行备付金充裕。

　　央行的决心和底线一目了然。

　　从4月份银监会出台8号文挤水银行理财非理性繁荣，到5月份一系列债市核查风暴，再到此番银行间“钱荒”，中国金融去杠杆历程已经悄然开启；而中央银行的罕见态度，也折射出中国货币政策的逻辑正在发生变化。

　　不过，在6月25日的表态中，央行也强调会根据市场流动性实际状况，积极创新货币工具组合，“适时调节银行体系流动性，平抑短期异常波动，稳定市场预期，保持货币市场稳定，为金融市场平稳运行和经济结构调整、转型升级创造良好货币条件”。26日召开的国务院常务会议则明确指出，“要保持政策连续性和稳定性，稳定市场预期”。

　　随后的6月27日，央行公开市场操作更一改此前一周的强硬姿态，以停发央票的举动，再次向市场传递出“维稳信号”。结合国家开发银行、邮政储蓄银行、中国农业银行等大行之前几日连续向市场拆出资金的举动，在政策方向基本确定的情况下，央行贯彻货币政策的方式方法会否进行微调，也引发市场进一步关注。

　　国务院总理李克强继6月初在环渤海省份经济工作座谈会上提出“要通过激活货币信贷存量支持实体经济发展”后，再次提出要“优化金融资源配置，用好增量、盘活存量”，更有力地支持经济转型升级，更好地服务实体经济发展。

　　无论是“激活货币信贷存量”还是“用好增量、盘活存量”崭新的词汇背后，都折射出本届政府全新的货币调控主张。

　　在民生证券研究院副院长管清友看来，新思路与供给学派有异曲同工之处，这意味着未来货币政策的基调是紧的，坚持稳健，而“盘活存量，用好增量”则意味着顶住压力继续调结构，“货币不会放水，股、债承压”。

　　“倒逼金融机构去杠杆，挤压融资平台，在紧环境下淘汰落后产能。央行近期行为找到了高层依据。”管清友分析。

　　中国货币政策似乎一场谜团。中金公司首席经济学家彭文生将此概括为“货币囧途”，即货币政策的量价矛盾，货币信用总量扩张快，但实际利率和汇率高，钱太贵。

　　货币政策量价矛盾的背后，中国庞大的金融体系正在与第二大经济体的增长产生某种背离：一边是货币信用总量扩张势头不减，货币维持着相对宽松的态势；另一边则是固定资产投资和GDP增速的连续放缓。

　　市场人士则更愿使用“货币空转”一词，即“融资热、实体冷”来概括中国经济现象，资金市场的“钱荒”游戏本质上是一场挤水运动，分析中国货币政策释放出的微妙信号，有助于把脉中国经济下一步走向。

　　“钱荒”真相

　　6月20日，银行间市场迎来了最惊心动魄的时刻。

　　当日，受央行继续发行20亿元3个月央票以及美联储打算在年底逐步退出QE双重流动性收紧预期打击下，早盘银行间资金面非常紧张，隔夜利率最高成交至30%，7天最高成交至28%，均为有史以来最高的水平，现券遭到大幅抛售，收益率也大幅上行。

　　银行间7天质押回购利率盘中成交价最高18%，是近十年来的最高水平，货币市场的流动性紧张程度胜过2008年。

　　流动性紧张导致当日国内股市暴跌，而交易所信用债也由于流动性进一步趋紧而遭到抛售，净价大跌。活跃国债净价多数下跌，收益率上行；分离债受资金紧张影响，收益率上行幅度明显。

　　“隔夜利率(SH204001 index)冲高至24%，已经与高利贷差不多了。”一位交易员称。

　　如此背景下，结算事故频发，随后又被演绎成大型银行“违约”传闻，恐慌笼罩整个市场。

　　市场传言，6月20日，某大型银行出现结算事故，交易时间被迫延宕半小时，在流动性枯竭状态下，包括五大国有银行这样的市场主要资金拆出方都握紧了手中的“钱袋”，“各家银行已经停止收票，华夏和兴业银行转贴现业务暂停，上午订好的转贴头寸全部作废，市场资金缺口千亿级规模”。

　　事实上，进入6月第一周，银行间市场就频传违约传闻。6月6日，隔夜拆放利率大涨135.9个基点至5.98%，一则“光大银行[微博]违约，令交易方兴业银行千亿到期资金无法收回”的传闻让整个市场陷入一片风声鹤唳，称为“违约”传闻第一波重磅炸弹。

　　然而，任何一个债市交易员如果冷静分析，都会发现传言并不可信。一位货币市场基金经理称，上千亿的同业拆借，相当于一家中等股份制银行存款的10%，如此大的资金放在一个篮子里，银行风控都过不去，而即便工行这样的大头，一天同业资金交易量也不过200-500亿的量。

　　“事实远非那么邪乎。”一位知情人士称，光大银行计划财务部负责人专门就此事在银监会内部召开的会议上对此作出了解释：当日光大一家分行要兑付兴业银行35亿元的同业存款，“分行在当地银行拆借的资金临时没有到账，结果在下午四点半以后才告诉总行，失去了处理的时机，而当时光大总行的备付金头寸达300多亿元。

　　换句话说，无论是6月初光大、兴业、民生、中信等四家股份制行出现的“交叉违约”还是6月20日的中行违约谣言，更准确而言是流动性紧张状态下，银行间市场的一场结算事故。

　　上述货币市场基金经理称，由于银行间债市实行“T+0”模式，后台结算风险是不可忽略的一个交易因素，比如机构往往头寸足够，但在流动性紧张情况下，往往会出现拖延支付等结算事故。

　　事实上，6月资金市场的流动性空前紧张，并不是突如其来的闪电侵袭，而是一个温水煮青蛙的过程。6月21日，天弘增利宝基金经理王登峰称，资金市场从总量上是没有问题的，结构性问题导致了流动性紧张，也是年初以来市场多个错觉叠加的结果：

　　“一是年初以来，整个市场的资金链相对而言比较宽松，给很多机构形成一个错觉，资金如此宽松，资金成本如此低，为什么不主动加大杠杆融资。二是央行给出的错觉，或者说银行间市场对央行形成的错觉；此前历次资金紧张事件中，央行都会出手相救，但是到目前为止，尽管市场上传出央行向大行放水的消息，但仅仅是传闻而已，尚未证实。三是，市场惰性。从历次经验看，资金紧张局面只是一时存在，到了月底总会消失，‘紧张是紧张一点，但总能过去’，正是由于抱有这种侥幸心理，杠杆就越加越大。”王登峰分析。

　　王登峰认为，即便在隔夜利率疯涨的那几天，作为资金拆出方的大型银行，头寸也是充足的，问题出在中小型的金融机构正处于2012年以来的高杠杆化过程，本次货币市场流动性紧张危机，实质上是外围中小金融机构的高杠杆引发了整个银行间市场流动性紧张。

　　当之前习惯放大杠杆的机构意识到危机出现，所有幻觉破灭时，唯一的选择就是赶紧把头寸补平，这进一步助推资金面的紧张状况。

　　6月24日，央行首次对流动性问题公开表态，除了重申流动性整体适度外，对所谓“钱荒”真相也做了说明。

　　这份名为《关于商业银行流动性管理事宜的函》显示，文件于6月17日已经下发给商业银行，委婉地点出了导致近期银行间市场剧烈波动的多种因素：税收集中入库和法定准备金缴存；信贷资产扩张偏快；商业银行同业存款波动幅度过大、期限错配风险显现；大型银行没有充分发挥好市场稳定器作用……

　　至于6月20日，隔夜利率创历史新高，盘中一度最高飙升至30%，央行更是毫不客气地敲打金融机构。

　　据财新网援引央行相关负责人的话说，央行认为个别金融机构存在“对敲”行为，还有金融机构在金融系统显示成交之后就撤单，并没有按照显示的高利率进行真正的资金划拨，但这些行为误导了市场，加剧了市场的紧张情绪，对这种行为市场监管部门要严厉打击。

　　在央行看来，所谓钱荒，只是暂时现象。

　　大博弈

　　从6月6日开始，央行救市的传闻就不绝于耳，银行间市场经历了从满心期待“央妈”伸出援手到逐步走出幻想的心路历程。

　　知情人士透露，短短一个月时间，央行至少与工、农、中、建等大行进行过不下两次的沟通约谈，博弈异常激烈，大行从最早呼吁推出SLO(短期流动性调节工具)到之后逆回购申请，直至最后对央行救市彻底不抱希望。

　　从央行的角度而言，央行更希望通过紧缩流动来推动或者倒逼整个市场结构性改革。

　　6月20日，央行货币政策司司长张晓慧讲话纪要清晰地展示了当前货币信贷工作的问题以及央行的强硬立场：

　　张晓慧毫不客气直指货币市场的波动问题，乃是由于部分银行对宽松的流动性盲目乐观所致，对6月将出现的一系列影响流动性的因素估计不足(准备金补缴、税款清缴、假日现金投放、补充外汇头寸及外企分红派息、贷款多增等)，措施不到位。

　　“一些大行未发挥市场一级交易商应有的作用，导致货币市场价格大幅波动。”张晓慧说。

　　“钱荒”潮中，原本资金头寸充裕的国有大行，不仅不主动融出资金平抑波动，甚至还向市场上融入资金，这加剧了市场波动，市场一度传出四大行逼宫央行的传闻。

　　张晓慧还对金融机构过去几年高速膨胀的同业业务高杠杆和期限错配问题表示了担忧。“一些银行长期从事大规模的同业批发业务，期限错配相当高，给流动性管理带来较大压力”。

　　与资金市场流动性紧张形成鲜明反差的，则是6月份前10天商业银行信贷大投放。

　　上述纪要显示，6月前10天，全国银行信贷增加近一万亿，这么快的增加历史上没有过，尤其值得注意的是24家主要银行中有一半的银行这10天增加的贷款比其6月的限额还多，该纪要对邮储、中信、民生、平安等多家信贷投放过猛的银行点名批评，“一些银行认为政府会在经济下行过程中出台扩张性政策，提前布局占位”。

　　在信贷高速扩张的背后，贷款结构不合理问题显著。据纪要披露，6月前10天全国银行新增贷款中70%以上是票据，部分银行诸如恒丰、浦发票据占比超过了94%。央行认为，这不仅不可持续，还潜在风险，而一般性贷款增加不多，这被各方认为是信贷空转。

　　在中金公司看来，央行的压力，还在于今年以来，M2增速持续偏离央行调控目标值，以及2013年以来金融套利活跃导致社会融资总量虚高，这些都使得央行目前不能主动放松货币政策来刺激经济，甚至央行希望维持适度偏紧的流动性状况来迫使金融机构降低杠杆，降低后续的货币增速。

　　央行的数据显示，今年5月份广义货币M2增速高达15.8%，超出13%调控目标值2.8个百分点。而据兴业银行首席经济学家鲁政委[微博]统计，自去年第四季度以来各月的社会融资总量，甚至已超过刺激力度极为强劲的2009年上半年，尤其是今年1月和3月单月甚至创出了2.5万亿的惊人记录。

　　此外，在美联储缩量QE的背景下，央行主动放松可能也会导致热钱加速流出。

　　这是理解中央银行为何勒紧流动性缰绳不放松的逻辑所在。

　　上述会议纪要显示，央行要求加强流动性管理，张晓慧强调，银行要改变流动性永远宽松的预期，加强各类影响因素的研判，改进自身流动性管理，大行还要发挥好市场稳定器作用。

　　对于下一步宏观政策走向。央行的态度非常明确，未来经济中的问题已不能寄希望于扩张政策解决，下一步稳健的货币政策不会变，既不会宽松，也不会收紧。

　　这番表述，恰恰暗合此前李克强强调的“激活货币信贷存量”以及“优化金融资源配置，用好增量、盘活存量”等货币调控新思路。

　　针对半年末重要时点上的流动性考验，央行已经做出了相应安排：要求商业银行应针对税收集中入库和法定准备金缴存等多种因素对流动性的影响，提前安排足够头寸，保持充足的备付率水平，保证正常支付结算。

　　对于6月初信贷增长过快的问题，央行要求按宏观审慎要求，对资产进行合理配置，谨慎控制信贷等资产扩张偏快可能导致的流动性风险，在市场流动性出现波动时及时调整资产结构。

　　至于同业业务风险，央行要求充分估计同业存款波动幅度，有效控制期限错配风险。

　　总的来说，央行要求各金融机构统筹兼顾流动性与盈利性等经营目标，合理安排资产负债总量和期限结构，合理把握一般贷款、票据融资等的配置结构和投放进度，避免存款“冲时点”等行为，保持货币信贷平稳适度增长。

　　去杠杆化冲击波

　　中央银行按兵不动，将给市场带来怎样的冲击？

　　安信证券首席经济学家高善文[微博]在6月21日投资者电话会议上，将此轮流动性冲击波分为三波，冲击波会从银行间市场逐步传染至票据贴现市场和理财市场，最终传导至实体经济，伴随以多次余震，旨在打击过去几年过度膨胀的中国式“影子银行”体系。

　　“第一波冲击是银行间资金的极度紧张，未来还会持续一段时间，但最坏的时候可能已经过去。第二波是影子银行体系面临的冲击，表现为票据和理财产品利率的飙升，目前第二波冲击已经初露端倪。第三波是对实体经济的冲击，信用收缩使得疲弱的经济加速下降。”

　　“目前最大的问题，是8号文之后商业银行发展出新的规避模式，将银行非标资产转手给券商、基金、信托和保险等第三方机构，然后再运用自有资金或者同业拆借资金将这部分转售的非标资产接盘回来，这加剧了银行的流动性风险。”

　　6月21日，某国有大行地方分行人士称，8号文规定银行理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限；两条红线倒逼商业银行掀起一场新的同业狂欢。

　　即大量的同业资金投资非标业务，包括买入返售类科目，利用资金业务外壳做信贷业务。

　　中金公司也认为，此轮银行间市场利率走高，商业银行在同业项下短借长贷配置流动性较差的非标信贷资产和贷款偿还速度放缓是内因。

　　“同业业务历史上主要承担商业银行司库职能，用以流动性管理。但近年来，商业银行尤其是股份制银行，在表内贷款规模受限的环境下，大量配置非标信贷资产(如票据和信托受益权等)，加重了同业资产和负债的期限错配问题，增加了银行体系的流动性风险。”中金公司分析。

　　过去几年，同业业务不仅是银行规模扩张的利器、有效的盈利手段更是重要的资金来源。商业银行纷纷调整自己同业业务权限和职能，原先相对保守的一些国有大行，也开始转向激进的态势。

　　这一点从商业银行审批权限演变中就可以看出，尽管2010年之后，信贷审批权限向分行层面、总行层面集中已成大势所趋，但同业业务作为创新业务，审批权限在各家银行均呈现不同程度的“解放”态势。

　　6月21日，一位国有大行地方分行投行部门负责人称，以商业银行表外业务为例，建行风险管理风格谨慎，“几乎什么业务都要总行批”，按照董事会授权规定，建行同业资产只限定在同业存放、债权投资等相对传统的领域。

　　相比而言，中行表外业务审批权限相对宽松，“一级分行就可以批”，自有资金和同业资金投放可以投向各种各样的受益权，经营风格与中小银行一致。

　　知情人士透露，四大行同业业务最激进的是中国银行。此前，审计署对中行境内外资金、自有资金接盘理财资金，境外资金运作不规范，均有做出审计意见。

　　“流动性泛滥，最关键的是要堵住同业业务的口，关键就是在同业。”一位国有大行人士称，必须堵住或者说用高拨备管住用自有资金、拆借资金进行投资的行为。

　　中金公司则认为，这场波动带来的深层次变化是银行业务模式的调整，商业银行必须放缓利用短期同业资金开展准信贷业务的增长速度。业务模式的调整是采用有序方式还是无序方式进行，决定了银行业危机发生的可能性。

　　“同业市场利率维持高位较长时间会使流动性预期进一步紊乱，可能导致实体经济流动性收缩力度较大，资金链断裂。银行业务模式的调整会减少信托、票据等融资方式的资金供给。”中金分析。

　　这将对银行盈利产生深远影响。

　　“往后看，银行会调整同业资产的期限结构，降低期限错配程度，从而带来同业业务利差的趋势性下降。假定中小银行同业业务利差回到2010年的水平或降低50bps，对中小银行净利润和净息差的影响分别为1.5%和2.4bps。”中金公司认为。

　　更为现实的冲击或许迫在眉睫。虽然在连番维稳之后，同业市场上的流动性问题应无大碍。但随着6月30日银行存款考核试点的临近，加上前期积累的市场紧张情绪，各家银行动员存款的力度也较往年更强。于是，在6月30日节点前，大量理财资金“表内化”转为存款将不可避免。这对于体量巨大的开放式理财产品，将构成直接的兑付考验。由于开放式理财产品基于高流动性的特点，往往开放3日内赎回甚至实时到帐赎回，因此在6月30日考核试点前，一旦出现理财资金的密集赎回，则既有可能造成这类产品的流动性危机。

　　所幸，理财产品即便出现流动性问题，尚可通过对母行进行透支加以解决。只要其母行流动性较好，就不会形成直接的风险暴露。但对于部分本就流动性捉襟见肘的城商行和农信社之类小型金融机构，来自理财市场的兑付危机仍旧不容小觑。

　　进入七月之后，随着资金再次“表外化”由存款转为理财资金，加上7月5日再次上缴准备金，只要央行政策不出现大的转折，届时银行间资金市场的流动性紧张仍极有可能再次出现。同时，在基础货币不出现明显增量的情况下，持续紧张的流动性局面，将有可能延续到三季度末。

　　(环球企业家记者沈旭文对此文亦有贡献)