阿里巴巴[微博]对上市地点的纠结源于马云[微博]对失去公司控制权的忧虑。

　　到目前为止，阿里巴巴仍然没有就上市地点做出抉择，尽管之前阿里CEO陆兆禧宣布将不选择在香港上市，但市场对此更多解读为是针对港府财经事务及库务局局长陈家强关于“香港联合交易所必须坚持同股同权原则”言论的变相施压。之后不久，有媒体称某阿里高管表示并未一定放弃在香港上市，关键仍在于港交所是否接受“合伙人制度”。

　　10月16日，雅虎宣布与阿里巴巴集团修改了此前的股权减持协议，在阿里巴巴IPO(首次公开发行）时优先出售给阿里的股份数量由原定的不少于2.615亿股减少到2.08亿股。这与阿里一直致力于收回控股权的意图相背，是否是为赴美上市做出的妥协令市场揣测。

　　同时，阿里小微金融服务集团负责人彭蕾表示即将公布有关阿里小微金融服务集团的股权结构变更。在IPO之前，阿里巴巴内部暗流涌动，未来走向与控制权、股权变数息息相关。

　　上市地点难抉择

　　当大多数企业为是否能够上市而苦恼时，阿里巴巴却为到哪儿上市而发愁。对上市地点的取舍既有阿里巴巴自身的特殊原因，也与不同交易所具有不同的市场特点和监管侧重相关。对此，北京大学经济学院金融系副教授冯科在接受本刊记者采访时分析：“美国的双层管理权及有限合伙制度，对无表决权的股票的认可，对管理层、经营层的保护，对反收购的保护，在几个交易所里面是最好的，从技术层面上看，它应该去美国上市。”

　　但是阿里巴巴去美国上市面临的一个重要障碍是2011年它与雅虎关于支付宝[微博]之争所造成的负面影响，由于信用记录上留下了阴影，会“担心美国投资者、监管部门采取一些限制它的行动”。

　　对美国资本市场的熟悉程度、人才体系，阿里巴巴都缺乏掌控能力，心里不是很有底。相对来说，在美国上市对雅虎这样的大股东更有利。在中国时，阿里可以在支付宝之争、股权之争中把雅虎玩转，但是到了美国，就是雅虎的主场，雅虎就有可能在未来的控制权争夺中扳回一局。“主要是有心理障碍。”冯科说。

　　美国市场的不友好还表现在对淘宝假货与盗版的成见颇深。淘宝曾经被列入美国的“恶名市场名单”，被美国商会称作“全世界最大的在线假货来源之一”。

　　另外，美国虽然承认双层股权结构，但是监管也非常严格。北京市康达律师事务所姜华律师向本刊记者表示：“在美国，只要是上市企业招股书范围的信息披露被发现不实，都会引发集体诉讼，惩罚非常严厉。不仅对财务报表这种比较实的东西，而且对未来一两年的盈利预测偏差比较大的话都需要承担法律责任，这比其他一些资本市场严格得多。中国这几年赴美上市的企业由于财务造假，负面影响较多，因此，中国企业赴美上市是具有风险的。另外，阿里巴巴采取的是VIE的控股架构，现在国外都已经比较明白这种架构是怎么回事，诟病比较多。”

　　所以不仅是阿里巴巴自己排斥去美国上市，就是美国市场对它的接受程度也有待证明。至于是选择纳斯达克[微博]还是纽交所，则看阿里自己的需要。纳斯达克对互联网公司的理解较好，能够给出更高的估值，阿里本身的体量已经够上纽交所，由于IPO后回购股票是阿里巴巴的既定任务，因此其不一定希望以太高价格实现IPO。

　　对于回归A股的可能性，冯科认为VIE海外控股架构并不会成为障碍。“结构的问题都能改回来，是可以解决的。但VIE架构的设置本身就显示当初阿里经营层对国内政策不是太有信心，所以才会把公司设在海外。”

　　一开始就不想在A股上市，赴美上市存在心理障碍，权衡的最优结果就是重新回到港交所。然而港交所的问题就卡在了其是否接受“合伙人制度”，马云能否保住公司控制权上。

　　有业内人士指出，港交所内部在对阿里巴巴上市的问题上也有分歧。2012年，阿里巴巴网络公司在香港退市，退市价格是13.5港元，与5年前上市价格相同。上市期间阿里巴巴网络基本没有进行过分红，因此此次退市遭遇了市场的恶评——“股民相当于给了阿里巴巴190亿港元、五年期无息贷款。”

　　如今再次准备在香港上市，此举被认为是出尔反尔、坑套股东。港交所董事会主席周松岗由此不赞成给阿里开绿灯。港交所总裁李晓加是投行出身，认为生意就是生意，既然阿里巴巴上市对港交所有利就应该支持。不过即使如此，阿里巴巴抛出的“合伙人制度”依然触及了港交所“同股同权”的基本原则，李晓加也无法随意认同。

　　“港交所的流派更倾向于英国保守派，就是资本说了算，谁有钱谁是老大。互联网行业很特殊，团队的作用非常大。如果资本过多干预公司管理就有可能把事情搞坏，阿里巴巴这样设计有他的道理，但是与香港传统的股东文化冲突了。”冯科分析说。

　　控制权危机

　　与港交所的分歧让阿里巴巴今年上市的可能性已变得微乎其微，市场分析认为其很可能会赶在2014年在美国上市。阿里巴巴上市的迫切心情与其目前管理层控制权面临的风险密切相关，阿里巴巴管理层持股仅有10.4%，雅虎与软银两大外资股东各持有阿里约24%及36.7%的股票。在2012年阿里巴巴网络退市之后，马云曾经为了回购当时第一大股东雅虎手中20%的股票而引入一系列新的投资者，包括中国投资有限公司、博裕资本、中信资本，以及国家开发银行旗下国开金融组成的“国家队”。目前这部分投资者持股占比有多少外界还不得而知，但是为了分散股份构成，阿里巴巴也面临着更多可能的变数。

　　“阿里巴巴经营层希望形成一个理想、稳定的局面，由经营层的少数股份掌控公司局面，并且这种制度被上市公司的全体股东所认可。在目前状态下，它的管理权状态不是很稳定，随时有被颠覆的可能。”冯科分析。

　　在阿里巴巴为公司控制权腾挪的过程中，贯穿始终的是它与雅虎之间的博弈。

　　2012年，阿里巴巴与雅虎达成协议，对于当年阿里巴巴63亿美元现金和8亿美元的优先股，阿里巴巴要以每股13.50美元的价格从雅虎手中回购其持有的50%股份，雅虎持股从40%减少到24%。并且根据协议规定，阿里巴巴只有在2015年年底前实现上市，并且发行价不低于回购价的110%，即14.85美元，才有可能回购雅虎手中剩余的20%股份，即雅虎向阿里巴巴出售2.615亿股股票。如果阿里巴巴不能实现上市计划，雅虎即可自行处理手中股份，仍然稳坐大股东位置不变。

　　不久前，雅虎公布了2013财年第三季度财报，在主营业务持续下滑的情况下，其实现的7.17亿美元净利润中有7.06亿美元都是由阿里巴巴集团带来。同时，雅虎宣布与阿里巴巴修改了之前的股票回购协议，阿里巴巴上市后可向雅虎回购的股票减少到2.08亿股。

　　按照修改后的协议，如果完成交易，上市后雅虎将持有阿里巴巴集团股份约13%，软银目前持有约34.7%股份。阿里巴巴完成IPO后，雅虎和软银两大股东总持股比例将降至不到50%。不过，在上市的路途仍未清晰的情况下，股权之争仍将暗流涌动、变数难料。

　　2009年有报道称，马云曾表示：“让华尔街的投资者骂我们吧，我们坚持客户第一、员工第二、股东第三。”如今，阿里巴巴经营层迫切期望得到资本市场的认可，以少数股权掌控公司，但长袖善舞的马云该如何说服投资者支持把自己排在第三位的企业领导人呢？

　　美国摩根路易斯律师事务所合伙人段民向本刊记者表示：“在境外上市的一个关键就是信息披露问题。”而熟知国内市场运作的马云为此做好准备了吗？