政府开展大规模基建以维持经济增长的政策出台后，市场对水泥需求从09年复苏基本达成共识(前提是投入的资金规模得以保证)，但对供给压力的担心可能影响水泥行业维持高景气的时间和估值水平。我们从“基钦周期”弱化的现象入手，对水泥行业投资变动的历史轨迹进行分析，认为2010年前不太可能出现新增产能的大规模释放。

　　08年以来，水泥行业“基钦周期”-“存货周期”的变动幅度较03-04年为轻，我们认为最重要的原因是行业投资更趋理性，而理性扩张来自国家对水泥新建项目的严格限制(土地、环保、资金等方面)。

　　我们认为投资的趋于理性使得市场对新增产能规模过大的担忧是不必要的，08-09年净增加产能都在1.1亿吨左右。而02年以来行业投资和ROE的关系表明：水泥行业投资收缩先于盈利下行，扩张慢于盈利复苏，因此我们推断09年水泥行业固定资产投资增速可能较08年出现明显下降，2010年新增产能规模减小。

　　即使09年出现景气明显复苏的情况，可能的投资再度显著扩张也将出现在2010年，或许带来2011年供给压力的加大。当然，2010年实际的投资情况还取决于那时企业对行业未来前景的判断，目前我们不必过于悲观。

　　根据对新增供给和新增需求的预测，我们认为08年出现一定的水泥供给过剩，但行业利润依然有小幅增长。2009-2010年需求增加超过产能净投放，行业景气由今年下半年以来的回落反转成上行，利润继续增加。

　　预计2010年之前水泥行业盈利能力维持在比较高的水平(净利润20元/吨左右)，在09年可以给予较高的估值。按照我们的测算，重点上市公司合理估值为08年23-28倍的PE，对应的09年PE在18-20倍，维持对行业和重点上市公司的“增持”评级。

　　风险提示

　　需要注意的是，如果实际投资增速低于预期(政府财力不足、社会投资意愿低等原因)或落后水泥产能淘汰进度不理想(政府财政补贴不足或劳动力就业压力加大等原因)，则关于水泥行业供需平衡的判断可能不成立。

　　联合证券

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