市场关心什么？

　　Q1：新业务利润率(一年新业务价值/首年标准保费)的国内和国际差距为何这么大：07年国寿、平安和太保新业务利润率为25%、35%和29%。而相同假设水平下，国外13家主要公司的中位数为12%？我国新业务利润率前景如何？A股寿险公司合理新业务倍数是多少？

　　Q2：寿险业务利润主要来源于利差、死差和费差。根据公司内含价值报告的敏感性分析，利差在寿险公司一年新业务价值中占比能有多高？

　　Q3：内含价值法有点“曲高和寡”。可否从利差入手，发展较为通俗的“三差估值法”，与内含价值法互相印证？结论如何？

　　研究结论

　　新业务利润率是衡量寿险业务质量和评估寿险公司价值的重要指标。我国新业务利润率有望长期维持于20%-25%，结合上篇报告的寿险深度预期，估计合理新业务倍数约25-30倍。其中，国寿31倍，平安28倍，太保26倍。三差估值法与内含价值法可互相印证。新业务倍数的三个层次是：25-30倍为理论上的合理估值，15-20倍为目前市道下的合理估值，10倍以下为长期投资买入区间。目前三公司股价隐含27倍、8倍和7倍，估值差距有望收窄。

　　新业务利润率国内差异四大原因：平安十年以上期缴比例较高，且期缴产品保险年期较长；平安精算费用率假设较低，为85%；平安万能险占比较高，而万能险利差假设为120bp，高于分红险之60-70bp；平安投资收益免税比例假设为18%，而国寿假设从2007年25%降至2017年14%

　　新业务利润率国际差异四大原因：在5.5%的投资回报率假设下，国内分红险利差自留比例达20%，高于国外之10%；国内万能险利差水平约120bp，高于国外之60-70bp；国内分红险利差水平300-350bp，高于国外之200bp；国内代理人佣金率受监管层控制，为30%-40%，低于国外之50%-60%，使国内寿险公司资产规模积累速度更快，利差收入更高。

　　估计我国寿险新业务利润率能够维持25%左右的水平。长期而言，我国上述四大优势可能逐步消退，但另一方面，我国精算假设比国外同行保守很多，(风险折现率-投资回报率)达6%，而国外平均水平仅1.3%。因此，未来精算假设逐步靠拢国际水平将对冲前述优势消退的负面影响。谨慎假定国寿、平安和太保将下降到2020年及以后的20%、25%和22%。　　就寿险业务市场份额而言，平安潜力最高，个险和长期期缴业务的强大将有利于平安积累越来越高的市场份额，结构优势引领制胜。

　　高雅的内含价值法与通俗的三差估值法可以互相印证。先估计FNBV中利差占比，再推断每股利差和三差水平，然后得到三差估值。比照发现，30X(20X)三差倍数估值近似20X(10X)新业务倍数估值，这种差距是合理的，原因在于：资产规模增速>保费收入增速> FNBV增速。

　　东方证券