对赌之痛

牛根生当年与大摩的对赌以双方的皆大欢喜而告终，于是在前两年资本市场的高潮期，创业者和投资人签署对赌协议几乎成为了行规。但是随着企业IPO受挫，暗藏其下的对赌协议浮出水面，开始显出其魔鬼的一面。

许家印与机构投资者签订的对赌协议写在了招股说明书中，“如果在2009年12月6日前上市，则回报率不少于70％。恒大地产若无法完成上市，其将以现行市盈率回购相关机构投资者的股份”。对赌的存在，使得上市未果的许家印雪上加霜，他显然更无财力去回购股份，最终只得万分被动地与郑裕彤签订城下之盟。

在湖南，李途纯在2007年初立下的“年底上市，募资20亿”的宏愿还声犹在耳，而与大摩等三大投行对赌的结果则是：这位太子奶的创始人在2008年底被驱逐出公司（后来又被地方政府请回）。

对赌协议实际上是一个很自欺欺人的东西。背后隐含的或者是投资人对这个企业还不太看得懂，或者他认为这个企业的估值太高了。在华兴资本CEO包凡看来，对赌协议不仅不会减少投资风险，还在很大程度上把企业跟投资者的利益对立起来，有时候还会引诱企业做很多短期的行为。更重要的是，“不管对赌协议里面写的多巧妙、全面，一个企业的好与坏不是简单的财务指标能够衡量的，还有很多其它成分在里面，还有时间因素的考虑。”

过去几年，80%的对赌协议是达不到预期的。清科集团CEO倪正东分析。然而，这并不影响大批投资人将对赌协议当作一项常规选项放置在投资协议里。这导致一旦目标没有完成，企业与投资人最本能的反应就是互相指责。“ 投资者会说你当时答应我的没有做到，当时是不是撒谎了，隐瞒了我很多事情；企业会说就是因为你当时跟我谈了很久，我应该年初就拿到钱了，结果到了下半年才拿到钱，耽误了六个月的时间所以我做不到这个事情。大家就开始互相扯皮了。”包凡描述。

事实上，对赌协议不仅会导致创业者和投资人在利益上的对立，一旦真正发生纠纷，这份协议也很难真正保护投资人。虽然也有创始人被投资人驱逐的案例出现，但无论是在恒大还是在太子奶的案例中，投资人最终都没有选择完全执行对赌协议，创始人还是保有了对企业的控股权，但事情发展到这个阶段，投资人与创业者之间的信任和合作伙伴的关系也就荡然无存。

在中国，对赌协议不能有效地保护投资者，现在基金经理可能比企业还头疼。盛富资本董事总经理黄立冲解释了这一奇特现象，“在西方，如果不能达到投资者要求，公司说清盘就清盘了。但是在中国，清盘也没有用。其一，中国人善于转移资产，早把资产转移到国外了，给你留个烂摊子，除非你很系统地参与到企业的经营管理过程中。其二，基金经理下不了决心来接管一家公司，一些专业的领域，投行接了手也玩不转。”

于是妥协成为普遍现象。“有的投资者跟创业团队坐下来谈判，虽然按照对赌协议当初是这么签的，但是我不一定拿走这么多股份，我还是给你留一部分的股份在那儿。以前的事情我们大家一笔勾销！”包凡介绍。

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