The Great American Business Model

停牌制度是上市公司信息披露制度的核心之一，涉及许多的信息披露事项及规则，同时也是内地在信息披露方面暴露问题较多和较广泛的一个方面。2007年内地证券市场发生的杭萧钢构（600477）虚假陈述事件令人触目惊心，该事件及其它类似事件让人们越来越强烈关注内地的信息披露制度，包括其中的停牌制度。

沪港两地的停牌制度相比较来看，有部分相同或相似之处，例如：交易所在特殊情况下都有权强制停牌，停牌期限在部分情况下有明确规定但部分情况下没有。但是，两地相比较，不同之处却显得更多。而且，即便针对上述表面看来相同或相似的地方，若细究具体规则，也还是存在不少的区别。

差异一：内地停牌过于频繁，香港则设立毋须停牌的“公告登载时段”

内地证券市场发生停牌的频率远高于香港证券市场。停牌频率过高影响市场效率，稀释或麻痹停牌的警示作用，同时增加投资者的市场风险，因为过多地停牌将使投资者在市况波动较大时无法及时应对风险。

不少人认为内地停牌频率高的原因是内地的停牌类型远多于香港证券市场，但我们比较后发现，事实并非如此。单从停牌类型来看，内地证券市场其实与香港差不多，内地有例行停牌和警示性停牌，香港其实也有。但在停牌处理上，香港预设了“公告登载时段”，只要在某个规定的“登载时段”内发布公告，便不须停牌。例如，发布业绩公告时，若能在“上午登载时段”（董事会批准后的下一个营业日的早市或任何开市前时段开始交易前至少30分钟，以较早者为准）发布，则毋须停牌；若错过此时段，还可于当天“午间登载时段”（12：30-13：30）发布，但须停牌半天（上午），在下午交易时段开始时(14：30)复牌。再如，发布属于股价敏感资料的非业绩公告时，遵循的原则相似，只是毋须停牌的公告发布时间提前至23：00前（或在某一营业日之前的非营业日的两小时呈交时段内），停牌半天（上午）的公告发布时间提前至上午9：00。毋须停牌的“公告登载时段”的设立大大减少了香港证券市场的停牌次数。

差异二：内地停牌时间过长

内地虽然例行停牌时间（1小时）短于香港（半天），但警示性停牌的实际时间却普遍比香港长。在具体规则上，内地对一部分事项触发的停牌有具体的期限规定，一部分则没有。由于没有限制，往往出现部分公司以各种方式推延复牌，甚至出现停牌超过一年的情况。

香港对类似事项触发的停牌也未明确规定期限，只是定下“尽量缩短停牌时间”的原则。香港联交所规定：复牌期限应在合理可行的情况下尽可能短，以维持一段公平而持续运作的市场。发行人须于停牌后尽快提交公告初稿，交易所将在刊登适当的公告或符合若干规定后尽快批准复牌。至于具体的时限，联交所并没有量化的说明。

差异三：内地停牌的警示性不够

正是由于内地的停牌制度流于形式以及过多过长，因而警示性停牌的警示性在内地往往被投资者所疏忽。例如，在杭萧钢构事件中，即便在证监会着手调查期间，杭萧钢构依然连发误导信息，从而令投资者获得一种错觉，以为杭萧钢构的利好消息是真实的。这说明停牌制度不仅未给杭萧钢构以警示，也并未给投资者以警示。平时流于形式的停牌，在关键时刻便起不了警示作用。

差异四：内地停牌不够及时

停牌尤其是突发事件引起的非例行停牌是否及时，首先取决于对停牌事项的定义及判断。内地停牌不够及时的最典型触发事项就是“股份异常波动”以及“重大信息泄露或传闻”。在新规定出台前，按旧的“股份异动”定义，股份异动的确定一般需要观察连续三个交易日的累计表现，因此反应迟钝，而且不能盘中临时停牌。上海证券交易所2007年9月1日颁布实施《关于进一步加强股票交易异常波动及信息披露监管的通知》，对“股价异动”重新作了定义，并实施新的停牌处理规定。在新规定下，针对无价格涨跌幅限制之股份，新设了盘中临时停牌措施；针对单一营业部交易量过大的股份，异动观察期从连续3个交易日缩减至2个交易日。但新规定依然存有规管空白点，一是缺乏单独由交易量异常触发的停牌，二是当有重大信息泄露或传闻时，只要求证券发行人自主申请停牌，却无交易所强制性停牌或查询。

　
差异五：内地的同步停牌规定不完善

目前内地与海外市场的联系紧密度正处于快速上升时期，同步上市甚至同步发行的证券品种和数量越来越多，但与此同时，遇到的问题也越来越多，诸如：信息披露不同步、停牌不同步，以及会计制度不同、财务数据不同等。这些不同步意味着内地证券交易所与境外交易所之间的沟通尚待改进，停牌处理方式及机制的差异有待协调，在境内外多家交易所同时上市的公司的同步披露、同步停牌问题尚缺乏相应的保障机制。此外，在衍生产品与基础股票的同步停牌方面，内地的相关规定也有待完善。信息披露的不同步直接影响到信息披露的根本原则之一即公平性和及时性。
差异六：内地缺乏价格敏感性信息披露指引

股价敏感资料是信息披露中相当重要的一个部分。为确定待披露信息是否属于股价敏感资料，有必要制定相应的判断指引。目前香港与其他实施敏感性披露制度的国家如英国、澳大利亚一样具有相关的指南，香港称作《股价敏感资料披露指引》，但内地目前尚未具备，尽管在有关规定中涉及到了部分内容，但是比较分散，而且不全面，尚不能替代正式的、完备的指南。在此情况下，容易发生对规则理解的偏差，甚至出现蓄意歪曲规则的现象，致使实际操作中容易出现价格敏感信息披露不及时、不全面的情况。

内地停牌制度改进建议

随着内地证券市场的快速发展，上市公司的数量和信息披露量正在急速膨胀，信息披露及监控涉及的人力成本和时间成本也越来越高，内地现行停牌制度的缺陷已经严重影响了交易的连续性和市场效率的提高，改革已显得越来越迫切。而另一方面，随着科技的快速发展，证券信息的传播速度和渠道成倍增加，投资者普遍都可通过互联网、电视、广播、电话等渠道快速获取信息，因此停牌制度改革的条件也越来越成熟。本文下面提出的改革建议的主要出发点就是：提高市场效率、增强停牌的警示性和及时性。

建议取消部分停牌，设立不需停牌的“公告登载时段”和“登载媒体”，提高停牌警示性和市场效率。随着信息传播速度的加快和传播面的急速扩大，内地现在已完全有条件设立香港那样的不需停牌的“公告登载时段”。例如，目前例行停牌涉及的公告以及警示性停牌中因购并或发债涉及的公告，只要是在规定时段、规定媒体上登载，便可以将原来规定的“停牌1小时”改为“不必停牌”，这将既改善市场交易的连续性，又不破坏原来恪守的信息披露的公平性。当然，试验初期的“公告登载时段”可以简单化，比如可选定收市后的某一时段。为了弥补“不停牌”带来的公告日期“预知性”的不足，可以同时加强公告前和公告后的通知，比如加强对公告日期的预告，提前1周甚至2周向公众预告董事会会议日期，公告后也要在有关证券的行情揭示中贴上信息发布标记以提示。

建议加强对“股份异动”和“信息泄露”的监控，提高停牌及时性。内地关于“股份异常波动”的最新规定相对于旧规定有了明显改进，但仍然留有空白点。本文建议：（1）在目前已加强“股价异动”监控的基础上，增加“交易量异动”的定义和监控，而且必须是明确的量化的定义，并设定一个停牌临界点；（2）增加对重大信息泄露或传闻的交易所强制停牌或查询；（3）不论股价还是交易量，当其异动程度触及停牌临界点时，或者有重大信息泄露或传闻时，交易所必须即刻向证券发行人发出通知，要求其作出解释，若不能在规定时间内及时回应，则由交易所强制停牌，并可盘中停牌；（4）发行人的解释或公告若在日后被证明有隐瞒、误导或其他违反信息披露准则的行为，交易所对发行人应该有相应的惩罚措施。此外要说明的是，香港目前对股份异动采用的是模糊定义、模糊监控的弹性方法，是否属于异动、是否采取行动，很大程度上取决于交易所的主观判断。但这种方法目前不建议内地使用，因为两地的投资者基础、市场成熟程度和自律程度、社会环境、文化传统存在一定差异，灵活机动性太大的监控方法现时不适用于内地，还是明确定义、定量定义、简化判断标准更适合内地的实际情况。待内地证券市场获得进一步的发展之后，若将来诸多条件齐备，当然也可以转换成香港那样的具有弹性的模糊方法。

建议加强对停牌期限的制约和停牌期间的监管。内地对部分事项触发的停牌没有设立具体的期限规定，尤其是被交易所强制停牌的若干严重事项，导致部分上市公司钻空子推延复牌或整改，同时也在客观上提供了避风港，降低了运作不善上市公司的退市风险。为此，本文建议内地需要在遗漏期限限制的空白点处进行填补，以此提高上市公司和投资者的警觉性和危机意识，促使上市公司尽快改进，同时提高证券市场的运作效率。这里同样需要说明的是，香港对停牌期限的规定比内地更宽松，只是定下“尽量缩短停牌时间”的原则。但不建议内地采用这种方法，理由与处理“股份异动”和“信息泄露”的监控方法相同，即两地的基础和现状不同，内地目前尚不适用模糊的弹性方法。另外一个重要措施是，必须加强停牌期间上市公司信息披露的完全性和及时性，鼓励和强制可同步进行，可以建立完善的停牌期间披露制度，规定必须定期披露停牌期间的企业行为，让投资者了解停牌企业所处状态和预期复牌时间。

建议加强异地同时上市公司的同步停牌。建议内地加强交易所之间的联系，建立同步信息披露及同步停牌的协调机制。相比于会计制度的差异，信息披露及停牌的不同步问题要容易解决得多。其中，香港可作为先行一步的首选对象。香港拥有最多两地同时上市的公司，香港又是中国的一部分，内地与香港最有条件也最有必要性和迫切性做到同步披露、同步停牌。至于两地交易时间不同步带来的不便，远期可考虑协同两地的交易时间，近期可建立两地信息披露和停牌信息共享机制来过渡。例如，对于可事先预知并计划的信息披露和停牌，可相互知会后共同行动；对于突发事件，则可建立紧急知会并共同行动的原则。

远期改革方案：弹性管制及放松管制。内地停牌制度最大的改革将来也许是停牌理念的改革。内地在目前阶段仍然有必要继续加强和完善停牌管制，即处于由模糊到精确、由松到紧的过程；但长远应以弹性管制及最终放松管制为目标，即在自律程度普遍提高的前提下，管制方式由机械的量化转为模糊，由全面监管转为以自律和咨询为主。

弹性停牌管制：以前处于停牌制度实施的第一阶段时，对于价格敏感信息，停牌制度不能做到完全的监测，有部分敏感信息漏网；第二阶段即目前所处阶段，则是建立越来越广泛的自动监测系统，以监测所有可能存在的价格敏感信息，但与此同时，此机械系统的一大副作用却不容忽视，即可能错误网住部分非价格敏感信息，这会影响监测的准确度和市场效率；第三阶段，也是未来的最高目标，则是建立留有弹性标准的自动监测系统，再加上人脑的补充思维，最终准确判断目标信息是否属于价格敏感信息。由此推断，交易所将来的职责也将发生不小的变化。目前的主要任务是建立健全监管规则，并监督建立好的监管体系是否正常运转。将来的交易所不仅要继续完善监管规则，而且要在比现在粗略的监管规则下，实时监控，以人脑的实时性和灵活性弥补机械化制度的不足，实现管制的最佳化。以后经常出现的将有两大现象，一是证券发行人向交易所咨询相关信息是否属于价格敏感信息，而后决定是否申请停牌；二是交易所因股份异动、重大信息泄露或传闻而向发行人查询，要求作出解释或公告。

放松停牌管制：建议将来条件成熟时实行保荐人负责制，交易所只规定停牌的大致原则，由发行人咨询其保荐人或交易所认定的财务顾问，对可能需要停牌的事项进行判断后，再提交停牌申请，以降低交易所的工作负荷、提高运作效率。但交易所保持最终判断权和决定权。 （本文来源：中国证券网）