● 宽松的流动性状况、温和的政策环境、较低的CPI 通胀以及强劲的经济增长，这些为资产价格泡沫的形成提供了理想的条件。

　　【《中国企业家》网站专稿】随着第二季度实际GDP 增长率从第一季度的年同比6.1%强劲反弹至7.9%，并且许多先行指标都显示下半年增长甚至还要更加强劲，对于中国经济复苏的可持续性的担忧正在迅速让位于对通胀的担忧。在我们看来，尽管流动性状况极度宽松，2010 年不太可能会出现严重的通胀。然而，我们认为宽松的流动性状况、温和的政策环境、较低的通胀水平以及强劲的经济增长正在滋生资产价格泡沫，而且这次泡沫可能会比2007 年的还要大。

　　极其宽松的流动性状况

　　经济复苏是受强劲的投资主要通过银行贷款融资所拉动。在2009 年上半年，新增银行贷款达到7.3 万亿元，远远高于2008 年全年4.9 万亿元的新增贷款额。结果导致6 月份银行贷款增长率达到年同比34.4%，并将M2 货币供应量增长率推高至28.5%，为14 年来的最高水平。我们估计，今年的过剩流动性——用M2 货币供应量增长率与名义GDP 增长率之间的差额进行衡量——可能会达到20%，创历史新高图1。如此极度宽松的流动性状况正在给商品和资产价格带来巨大的上行压力。

　　在我们看来，CPI 通胀不太可能因流动性宽松而受到太大影响。仔细查看中国过去十年的通胀情况发现，CPI 通胀走高与流动性状况或总需求的关系不大，而与因自然灾害、牲畜疫病、或生猪养殖周期所引起的食品供给短缺的关系要大得多。目前的产能过剩现象会使制造品的价格受到控制，因为激烈的竞争会阻止生产商转嫁更高的成本。例如，在2007 年，即使实际GDP 增长率达到13.0%、M2 货币供应量增长率达到16.7%，当年的非食品CPI 通胀仅为1.1%。鉴于CPI通胀将会受到控制，我们认为过剩流动性将会主要追逐并推高资产价格。

　　温和的政策环境

　　在没有CPI 通胀的真正威胁的情况下，政策制定者可能不会有很强的动力来大肆收紧政策。即使他们愿意这么做因为他们可能已经从日本在20 世纪80 年代以及美国近期的经历中吸取了经验教训，一个重要的抑制因素也可能会阻止他们采取激进的紧缩政策。由于政府的大规模一揽子刺激计划，2009 年上半年新开工固定资产投资FAI项目计划的投资金额——即未来的投资额——几乎翻了一倍图2。许多项目都属于大型项目，需要三至五年甚至更长时间才能完成。这些项目由地方政府发起，并通过银行获得资金。今年这些项目开发的第一期融资金已经完成，但是在2010 年和2011 年可能需要第二期或者第三期融资。因此，突然大幅度紧缩政策不仅会面临来自地方政府的极力抵触，也会推迟其中部分项目的竣工时间并给银行带来立即

　　的、不必要的不良贷款NPL问题。在我们看来，这种立即就会出现的代价可能会阻止政策制定者采取突然的、激进的紧缩政策。因此，我们相信流动性状况不太可能会在2012 年甚至更迟之前趋紧。

　　

　　即使政策制定者大幅收紧政策，我们预期货币状况也将在相当长一段时间内维持宽松状态。1993年7月份采取的紧缩政策——这是从1990年到2009年这二十年里最为严厉的一次紧缩政策，当时政府极力试图控制固定资产投资年同比62%、CPI通胀年同比22%以及M2货币供应量年同比35%的骤增——就是一个佐证。那次紧缩政策导致数以千计的未完成投资项目遍布全国各地，这导致了大规模的不良贷款问题，并且持续至20世纪90年代后期。即便采取如

　　此激进的紧缩政策，M2货币供应量增长率直到四年之后才下降至20%以下图3。

　　尽管如此，我们确实预期政府将会在未来几个月内采取一系列的紧缩政策，以试图给资产市场降温。例如，政府可能会收紧第二套房贷政策，增加用于房地产开发的土地供给，加快首次公开上市IPO步伐，提高印花税，以及/或者提高利率。这些措施可能会暂时令投资者感到惊慌，但只要流动性依然宽松，那么名义收入以及/或者利润将会快速增长，并迫使家庭和企业将其增加的财富投资于其它领域——最有可能投资于股票和房地产市场。最终，这些“技术上的”紧缩政策可能只是虚假警报而已。

　　一场泡沫在所难免

　　除了宽松的流动性之外，经济增长提速可能为投资者增添了一个参与泡沫的理由。在我们看来，第二季度7.9%的实际GDP增长率只是标志着我们自今年1月份以来一直预期的V型复苏的开始参见“中国经济：2009年将现V型增长”，2009年1月8日。由于许多先行指标例如经合组织先行指标显示未来几个季度经济增长还会更加强劲，因此我们预期增长率将会进一步提高，2009年第四季度达到年同比10%，2010年第一季度达到11.0%参见“上调我们对2010年的GDP增长预期”，《全球经济监测周刊》，2009年6月12日。另外，由于增加的财富效应促进消费，并且不断膨胀的房地产市场刺激房地产投资，因此资产价格通胀将可能进一步推动经济增长。因此，季复一季，投资者可能会受到经济快速复苏的鼓舞，从而对不断膨胀的资产价格泡沫视而不见。

　　事实上，中国的房地产市场已经隐约出现了泡沫，这从上半年全国平均住房价格超过20%的涨幅可以看出参见“中国房地产的惊人反弹”，《全球经济监测周刊》，2009年7月2日。今年股市也已出现大幅上涨，上半年上海证券交易所SSE综合指数上涨了约70%。然而，在上证所上市的股票目前的市盈率依然大幅低于历史平均水平，并且与此前的顶峰水平相距甚远图4。鉴于流动性状况为二十年来最为宽松、而且这种状况可能会持续存在，我们现在可能正处于一个资产价格也许会超调的环境之中。换而言之，我们相信一场泡沫在所难免，并且只会越来越大——甚至可能会超过2007年出现的泡沫。尽管一些投资者可能会发现这是个很好的投资获利的机会只要他们在泡沫破灭之前撤离，但对政策制定者而言，鉴于其可能无法及时退出当前的宽松政策，因此需要开始考虑如何收拾泡沫破灭之后的残局。

　　

　　● 宽松的流动性状况、温和的政策环境、较低的CPI 通胀以及强劲的经济增长，这些为资产价格泡沫的形成提供了理想的条件。

　　【《中国企业家》网站专稿】随着第二季度实际GDP 增长率从第一季度的年同比6.1%强劲反弹至7.9%，并且许多先行指标都显示下半年增长甚至还要更加强劲，对于中国经济复苏的可持续性的担忧正在迅速让位于对通胀的担忧。在我们看来，尽管流动性状况极度宽松，2010 年不太可能会出现严重的通胀。然而，我们认为宽松的流动性状况、温和的政策环境、较低的通胀水平以及强劲的经济增长正在滋生资产价格泡沫，而且这次泡沫可能会比2007 年的还要大。

　　极其宽松的流动性状况

　　经济复苏是受强劲的投资主要通过银行贷款融资所拉动。在2009 年上半年，新增银行贷款达到7.3 万亿元，远远高于2008 年全年4.9 万亿元的新增贷款额。结果导致6 月份银行贷款增长率达到年同比34.4%，并将M2 货币供应量增长率推高至28.5%，为14 年来的最高水平。我们估计，今年的过剩流动性——用M2 货币供应量增长率与名义GDP 增长率之间的差额进行衡量——可能会达到20%，创历史新高图1。如此极度宽松的流动性状况正在给商品和资产价格带来巨大的上行压力。

　　在我们看来，CPI 通胀不太可能因流动性宽松而受到太大影响。仔细查看中国过去十年的通胀情况发现，CPI 通胀走高与流动性状况或总需求的关系不大，而与因自然灾害、牲畜疫病、或生猪养殖周期所引起的食品供给短缺的关系要大得多。目前的产能过剩现象会使制造品的价格受到控制，因为激烈的竞争会阻止生产商转嫁更高的成本。例如，在2007 年，即使实际GDP 增长率达到13.0%、M2 货币供应量增长率达到16.7%，当年的非食品CPI 通胀仅为1.1%。鉴于CPI通胀将会受到控制，我们认为过剩流动性将会主要追逐并推高资产价格。

　　温和的政策环境

　　在没有CPI 通胀的真正威胁的情况下，政策制定者可能不会有很强的动力来大肆收紧政策。即使他们愿意这么做因为他们可能已经从日本在20 世纪80 年代以及美国近期的经历中吸取了经验教训，一个重要的抑制因素也可能会阻止他们采取激进的紧缩政策。由于政府的大规模一揽子刺激计划，2009 年上半年新开工固定资产投资FAI项目计划的投资金额——即未来的投资额——几乎翻了一倍图2。许多项目都属于大型项目，需要三至五年甚至更长时间才能完成。这些项目由地方政府发起，并通过银行获得资金。今年这些项目开发的第一期融资金已经完成，但是在2010 年和2011 年可能需要第二期或者第三期融资。因此，突然大幅度紧缩政策不仅会面临来自地方政府的极力抵触，也会推迟其中部分项目的竣工时间并给银行带来立即

　　的、不必要的不良贷款NPL问题。在我们看来，这种立即就会出现的代价可能会阻止政策制定者采取突然的、激进的紧缩政策。因此，我们相信流动性状况不太可能会在2012 年甚至更迟之前趋紧。

　　即使政策制定者大幅收紧政策，我们预期货币状况也将在相当长一段时间内维持宽松状态。1993年7月份采取的紧缩政策——这是从1990年到2009年这二十年里最为严厉的一次紧缩政策，当时政府极力试图控制固定资产投资年同比62%、CPI通胀年同比22%以及M2货币供应量年同比35%的骤增——就是一个佐证。那次紧缩政策导致数以千计的未完成投资项目遍布全国各地，这导致了大规模的不良贷款问题，并且持续至20世纪90年代后期。即便采取如

　　此激进的紧缩政策，M2货币供应量增长率直到四年之后才下降至20%以下图3。

　　尽管如此，我们确实预期政府将会在未来几个月内采取一系列的紧缩政策，以试图给资产市场降温。例如，政府可能会收紧第二套房贷政策，增加用于房地产开发的土地供给，加快首次公开上市IPO步伐，提高印花税，以及/或者提高利率。这些措施可能会暂时令投资者感到惊慌，但只要流动性依然宽松，那么名义收入以及/或者利润将会快速增长，并迫使家庭和企业将其增加的财富投资于其它领域——最有可能投资于股票和房地产市场。最终，这些“技术上的”紧缩政策可能只是虚假警报而已。

　　一场泡沫在所难免

　　除了宽松的流动性之外，经济增长提速可能为投资者增添了一个参与泡沫的理由。在我们看来，第二季度7.9%的实际GDP增长率只是标志着我们自今年1月份以来一直预期的V型复苏的开始参见“中国经济：2009年将现V型增长”，2009年1月8日。由于许多先行指标例如经合组织先行指标显示未来几个季度经济增长还会更加强劲，因此我们预期增长率将会进一步提高，2009年第四季度达到年同比10%，2010年第一季度达到11.0%参见“上调我们对2010年的GDP增长预期”，《全球经济监测周刊》，2009年6月12日。另外，由于增加的财富效应促进消费，并且不断膨胀的房地产市场刺激房地产投资，因此资产价格通胀将可能进一步推动经济增长。因此，季复一季，投资者可能会受到经济快速复苏的鼓舞，从而对不断膨胀的资产价格泡沫视而不见。

　　事实上，中国的房地产市场已经隐约出现了泡沫，这从上半年全国平均住房价格超过20%的涨幅可以看出参见“中国房地产的惊人反弹”，《全球经济监测周刊》，2009年7月2日。今年股市也已出现大幅上涨，上半年上海证券交易所SSE综合指数上涨了约70%。然而，在上证所上市的股票目前的市盈率依然大幅低于历史平均水平，并且与此前的顶峰水平相距甚远图4。鉴于流动性状况为二十年来最为宽松、而且这种状况可能会持续存在，我们现在可能正处于一个资产价格也许会超调的环境之中。换而言之，我们相信一场泡沫在所难免，并且只会越来越大——甚至可能会超过2007年出现的泡沫。尽管一些投资者可能会发现这是个很好的投资获利的机会只要他们在泡沫破灭之前撤离，但对政策制定者而言，鉴于其可能无法及时退出当前的宽松政策，因此需要开始考虑如何收拾泡沫破灭之后的残局。