几经沉浮，算上这一次，新股发行改革已经历了8轮。这一次又是声势壮大，群策群力，抛出的目标也是极具鼓舞性，“市场价格发现功能”、“质量和效率”、“中小投资者”、“风险”，依然是此次改革的关键词。

一腔的期待，在新规实行了2个多月后，在很多小散户初尝了中签的滋味后，等来的是新股的疯狂和“炒新族”的乐此不疲。数据为证，前不久光大证券风光上市，发行市盈率竟高达58.56倍，这一估值超过了中小板新股上市后的平均市盈率。对新股上市当天的炒作更是疯狂，四川成渝上市首日涨幅更是高达209%，中间还遭遇两次停牌。

这些暗示着什么？事实上，在2000年我们就实行过类似的市场化定价改革，期间的惊人之举是，闽东电力以88.69倍的市盈率创出新股发行之“最”。这注定是一次短命的改革，仅一年之后，新规便被废除。

这一次IPO新规会逃脱失败的宿命吗？

新版IPO仍不能解决根本问题

《英才》：从最近两个月新股上市的情况看，是否达到了之前预期的目标？

叶檀：如果当初的目标是增加普通投资者的中签率，那么就达到了一定的目标，但只是一小部分目标；如果是为了缓解市场的疯狂，那这个目标达成了，因为只要不断发行新股，市场总会害怕。总之，市场化没有完全实现，因为我们的市场核准制度还是存在的，如果是实现公平化，稍有一点点改进，但没有太大的变化。
《英才》：在提出新股发行制度改革当初，管理层一个意图是想让发行价格尽量市场化，减少一级和二级市场溢价，但从七、八月的新股上市情况来看，实际上并没有缓解这一现象，出现这种现象的原因是什么？
叶檀：新股高溢价问题不是由新股发行制度改革决定的，之所以出现这一问题，主要是因为我们的新股市场实际上是由二级市场决定的，也是由流通股和非流通股的比例决定的。我认为最大的问题在于制造“大小限”太多了。股改四年发行的新股应该都是全流通的，但事实上，很多仍是不流通的，长则三年，短则一年，这样流通和不流通之间肯定会对市场的估值产生影响。如果不流通，一年之内的估值就存在一个人为的溢价。

谢太峰：中国市场的新股是带有炒作性的，光靠发行市场改革是改变不了中国证券市场的根本问题的。发行制度改革没有解决投资者不成熟和心态问题，正确的投资理念没有树立，同时从我们国家的监管部门来说，股市低迷的时候都想把股市提振起来，这时监管部门往往放松监管标准，对违规的行为睁一只眼，闭一只眼，这就纵容了市场的操纵行为。

从券商的角度来说，本来券商承担的是为客户提供优质服务的义务，但其起了很不好的作用，包括券商的投资分析师，还有投资咨询机构，因为掌握着话语权，在股市每一次涨跌中起了不好的作用。因此，新股发行制度再改革，再市场化，在监管层没有建立科学的监管机制，投机氛围浓厚、投资者不成熟的情况下，光靠发行制度改革来解决新股问题是不能根治的。

陈宏：这涉及到定价权问题，中国的体系和国外不一样，国外新股和增发股价是早早定下来了，而中国市场，比如增发，假如一家公司股票的市场价是6元，根据过去12个月的表现，3块钱发行，这就是一个非市场化的运作，打折不应该打那么多。股票的定价权也是一样，到底是应该以15元来定价，还是14元来定价，这一点我们做得还不是特别准确。

从历史原因上来看，投资者有新股不败的心理，假如公司定价在18元，也许就值15元，而最后上市还是22元，这就是心理作用。这有点像美国1999—2000年的时候，那期间上市的公司基本没有跌的，全是涨的，但随着整个市场的推移，一两年后再看这个案子，其实很多已经跌破了发行价。

一般来讲，券商不管是美国的还是中国的，在定价的时候，本身都会留一定的余地，在大概的范围之内会给投资者留一些空间增值。像增发是找客户来买股票，如果人家每次买的时候都亏，以后要是增发和企业上市，就没人买你承销的股票了。但如果差别太大，就会产生一些问题。有时候投行还起着另外的作用，比如我是一个投资银行，今天给一个公司股票定价14元，如果上市以后比较疲软，有可能跌到13元时，一般投行就会护盘，会进去买回到14元以上。

《英才》：机构询价实际上就是想尽量做到市场化定价，但为什么这轮询价之后确定的发行价有的还会达到40、50倍的市盈率？

谢太峰：新股发行的过程中，券商和上市公司的利益是有不一致的，券商作为承销商有时要迁就上市公司，因为上市公司总想把股价定得高一点，而券商作为承销商总希望发行价低一点，好把股票卖出去。但往往在这个过程中，券商经常不得不迁就上市公司，你要不按照上市公司的要求去做，它可以找别的券商来做，因为竞争的券商太多了。

机构教育散户是可笑的事情

《英才》：新股不败现象为什么在成熟市场很少见？

叶檀：国外也存在一个新股溢价，就是承销商承销部分股票会获得一定溢价，但溢价是有限的，一般来说是20%或30%。国外之所以不至于成为太恶劣的现象，是因为上市不实行核准制，只要达到要求就可以上市，这样承销商和保荐商承担的压力就比较大，因为他们发行的股票有可能不获得投资者的认可。

谢太峰：在国外，机构的投资者所占的比重比较大，个人投资比重比较小，而中国机构投资者最近几年发展后，散户所占的比重已经逐步减小了，但和国外的成熟市场相比，我们散户投资者所占的比重还是比较大，而且国外的监管是依法监管，不像我们要受政府部门的干预和左右。另外我们的机构投资者几乎是市场的大庄家，他们之中很大程度上是带有投机的成分。

陈宏：国外市场比较成熟，买股票时当询价询到50倍的时候，很有可能会跌，因为一个50倍的市盈率的公司增长要特别快，如果达不到那么快就不可能有50倍的市盈率。

《英才》：目前，我们在新股发行方面还存在哪些问题？

叶檀：一是行政色彩浓厚，为市场降温的目的是比较明显的，是一种政策的人为的行动；二是一些公司受到质疑仍然可以发行上市或者特批上市，这样行政调控色彩是非常浓厚的。

《英才》：怎样做才能真正改变新股不败的现象？新股发行改革还要有哪些方面的完善？

叶檀：首先二级市场要理性，一级市场要增加流通股。

谢太峰：这不是一方面的改革就能解决得了的，中国股市就是投机性太强，首先是怎么培养成熟的投资者队伍，包括散户和机构投资者。我们现在的投资者教育往往教育的是散户，而且又往往是机构投资者教育散户投资者，这是很可笑的。让证券公司、基金公司去教育散户，这可能吗？券商就是赚小股民的钱的。