在获利盘回吐、宏观调控趋紧预期、银行股融资传言和迪拜危机引起国际市场动荡等负面因素冲击下，上周A股大幅下挫，各主要指数重挫6%以上，投资者信心再次遭到打击。

　　我们认为，目前的市场估值水平处于合理区间，在没有经济基本面和流动性方面突发重大因素的刺激下，业绩增长与估值水平将制约股指的下跌空间。在中央经济工作会议召开之前，市场对政策的担心仍会存在，短期市场将延续震荡格局，但宏观政策调控思路进一步明朗后，市场有望重拾升势，股指中枢震荡上行是大趋势。

　　A-H溢价降至历史低位

　　目前市场估值水平处于合理区间，在没有经济基本面和流动性方面突发性重大因素的刺激下，业绩增长与估值水平将制约股指的下跌空间。

　　今年前七个月，受流动性过剩、经济复苏与刺激政策推动，市场预期不断好转，呈现完全由估值推动的大幅反弹行情，A股估值由最低点15倍开始扩张至将近翻番。最近四个月，市场估值一直围绕过去十年的中枢震荡，目前全市场的动态估值处于合理区间，以2009年的预测业绩计算，各主要指数的市盈率在20-25倍之间，符合我们DDM模型计算出来的合理估值区间。

　　过去三个月A-H股溢价率在历史低位徘徊，A-H溢价指数降至115%的低点。从大公司A-H股比价来看，中国人寿(601628)、中国平安(601318)两大保险股已经成为折价最多的A股，A股价格较港股的折价率都在10%以上，工商银行(601398)折价6%，招商银行(600036)折价也在4%以上。从历史经验看，较低的A-H溢价率通常意味着市场整体具有较好的投资价值。

　　在上周的大幅调整中，受银行股再融资传言冲击，金融服务板块领跌，跌幅超过7%，目前市盈率已经降至16倍附近，安全边际明显。目前经济和上市公司盈利处于良好的复苏通道中，这将为市场估值提供坚实的支撑。

　　风格难转换至大盘股

　　A股市场风格转换的现象一直存在，我们认为，估值水平和业绩表现对比、资金结构、投资者情绪变化是推动市场风格发生转化的内在原因。观察历史的表现，在大盘股相对于小盘股有较大低估空间、机构资金较为充裕、投资者热情高涨之时，大盘股往往会有超额的收益。目前，大盘股在业绩和估值已经具备优势，但是资金面压力和投资者情绪尚不足以支撑大盘股崛起，短期市场的热点仍然会集中在中小盘股上。

　　从业绩来看，随着宏观经济进一步复苏，具有强周期特性的大盘蓝筹股业绩迅速提升；从估值来看，大盘蓝筹股估值处于相对低位，具有较高的安全边际。但是从资金面来看，年底很多机构进入到结算时间，至少是12月上旬机构资金流出的可能性较大，而基金的整体仓位仍然较高，大机构的可用资金有限。从投资者情绪来看，全市场投资者的投资热情尚未被充分调动，股票和基金开户数虽然已经有明显回升，但是还远低于7月份的高位水平，表明投资者的参与程度仍然有限。

　　因此，我们认为，短期内市场上的活跃品种仍然以中小盘股为主。但是，从中期的角度来看，小盘股相对于大盘股的估值溢价已经升至2007年以来的最高点，加上目前很多机构都在为明年布局，因此在中期内这种估值溢价向下回归的可能性很大。投资者应积极关注可能会引起市场发生风格转换的契机，这有可能是宏观调控政策的明朗、人民币升值预期的进一步加强或者是市场的大幅震荡。

　　宏观政策明朗后重拾升势

　　中央经济工作会议召开在即，大会将确定明年宏观调控政策的主基调，过去一年我国实行的大规模反周期政策会不会退出、何时退出、如何退出成为大家关注的焦点。在会议召开之前，市场难免会有紧缩的政策预期，我们认为调控政策保增长的基调不会改变，同时调结构有望成为下一阶段的重点。

　　因此，目前宏观经济复苏趋势良好、经济增长内生性动力增强和企业盈利持续回升，是股票市场上涨的主要推动力，待宏观政策调控思路进一步明朗后，股指中枢震荡上行是大趋势。

　　投资机会上，建议投资者仍然把握以地产为驱动力的强周期行业和以消费为代表的业绩驱动型行业。此外，随着中央经济工作会议“调结构”政策预期的加强和哥本哈根会议的临近，低碳经济有望再次成为市场热点。

　　(银河证券)