据上海证券报报道新年以来，货币政策和产业政策出现了一些显著的调整，投资者的预期也发生了一些变化，这导致了市场波动显著加剧。笔者认为，无论政策如何微调，我们始终应当抓住流动性和估值水平，这两个影响市场的根本因素。从目前情况来看，M1、M2依然在高位运行，资金宽松局面没有根本变化；另一方面，股市收益率对债市的优势依然在保持。这两方面的因素决定了，短期市场的波动尽管可能持续，甚至出现幅度较大的中短期调整；但牛市格局的基本趋势并没有改变。而且，非常明显的是，新一轮的牛市正在酝酿之中，我们可以从金融地产股的显著低估值看到牛市的前景。目前一些优质的银行、地产股动态估值都到了10倍左右，几乎重新回到历史最低的估值区域。这些股票应该是下跌的空间非常小，上涨的空间非常大。政策调控不会改变金融地产的长期价值，投资者逢低买入市场错杀的蓝筹股，中长期看收益将相对确定。

　　货币政策调控链前移打乱市场预期

　　近期市场波动显著加剧，最根本的因素还是来自于刺激政策退出的问题。由于12月份的CPI已经冲高到1.9%，远远高出市场预期。所以，不难理解央行加紧收紧货币的种种政策。

　　不过，令人忧虑的是，央行收紧流动性会否对正在复苏的实体经济产生负面影响。如何做到在控制通胀的同时，又不损害经济增长的步伐，这是当前上上下下都非常关注的事情。这个度如何拿捏；采用数量型工具，还是价格型工具；时间点如何选择；等等。

　　由于CPI走高的时间大大超出人们的预期，导致央行收紧货币的行为也大大较预期提前。也就是说，央行货币政策调控链已经明显前移。那么，这对于股票市场会产生怎样的影响呢？这是值得我们关注的。

　　我们可以认为，央行的通胀预期管理短期取得了一定的效果。央行近期一系列的超预期行动，如上周三月期央票利率意外持平，本周三月期央票利率意外上调，这些行为可以统统归至于通胀预期管理。央行试图将人们对于通胀的预期尽可能地压下去。从短期的实际效果来看，我们看到股价出现了明显调整，包括A股市场和境外市场；商品价格指数(CRB)最近11个交易日下跌了接近4%。而且从投资者预期来看，人们普遍对1季度的房价和股价预期相对谨慎。唯一美中不足的就是，发展商们的通胀预期似乎没有被管理好。我们看到，北京最近10天“地王”依然频频露脸。

　　股市估值依然在安全的范围内

　　那么，央行的一系列行动，究竟对股市估值和股市中长期运行会产生怎样的影响呢？笔者认为，从估值的角度看，A股估值依然在安全的范围内，中长期股市运行值得看好。

　　人们之所以对央票利率上行非常忧虑，主要是因为它预示着资金的价格出现了一些变化，如果这种变化足够大的话，将可能改变股市和债市的吸引力对比。不过，从我们的分析来看，当前央票利率上调说隐含的资金价格上涨，对于股市估值中枢本身影响不大。当前股市收益率对于债市的优势依然相当明显。

　　其一，当前股市基于2009年和2010年上市公司收益的市盈率分别在22倍和17倍左右。也就是说，基于2009年和2010年上市公司业绩的当前股市收益率分别在4%和5.9%的水平上。另一方面，当前十年期国债利率在3.68%。两相比较，股市基于2010年业绩的收益率，要比当前国债收益率高出220个基点，显然，股市的吸引力依然明显大于债市，股市的系统性风险有限。当然，这一论断的前提有两个：第一，债券收益率不出现大幅提升；第二，上市公司2010年的利润提升水平基本符合预期(不低于25%)。

　　从目前投资界的预期来看，一般认为今年会看到2到3次27个基点的加息，也就意味着，资金的价格将上涨54至81个基点。相对于当前220个基点的股市收益率优势而已，当前股市能够承受3次27个基点的加息，因为届时股市依然会保持对债市的吸引力。

　　金融地产股孕育较大机会

　　在本周的市场调整过程中，银行和地产走势明显强于大市。这是因为这两个板块是弹坑，前期已经出现了较为明显的调整，而动态市盈率又在10倍至15倍左右，这导致谨慎的投资者开始选择在弹坑中潜伏。

　　尽管市场全局的风险不大，但结构性的风险不得不防。我们看到，当前市场结构性高估和结构性低估同时存在，而导致这种局面出现的原因，不是因为产业的前景，而仅仅是投资者的情绪驱动。比如说，当前部分医药股和科技股的估值水平，已经明显超出了其基本面所能够解释的范围；相反来讲，部分银行股和地产股的2011年的动态市盈率，已经下到10倍以下了。除非中国经济出现较大的问题，银行、地产的这种估值才具有现实意义；但如是，上述部分高估的医药股和科技股，就更加缺乏基本面的支持了。所以，当前市场这种较为明显的逻辑错误，是否蕴含的风险、是否隐藏着机会，值得我们三思。(徐辉 作者为中证投资首席分析师)

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