中石化乃内地最大的炼油商，我们重申该股的买入评级，并将其目标价维持于9.48元不变，相当于2010年预计市盈率9.6倍。虽然内地耗油量回升，而在当前内地的成品油定价机制下，炼油利润亦受到保障，但中石化当前的股价乃相当于较低的2010年预计市盈率6.1倍，处于历史市盈率范围的下端。市场对其炼油毛利受压的担心似乎过度。

　　2009年中石化的原油及天然气产量分别同比较微上升1.5%及2.0%至3.01亿桶及2,990亿立方英尺。虽然原油产量与管理层于2009年年初所订目标相符，但其天然气产量则少于调整后的估计产量3,180亿立方英尺，乃主要由于其四川省普光气田延迟投入运作。

　　此外，2009年中石化的炼油加工量同比增加6.7%至1.83亿吨，其气油及煤油产量分别同比增加16.1%及30.0%，而其柴油产量则轻微减少1.3%。因此，该公司气油、柴油及煤油的产出比由2008年的17:41:5转变为19:38:6。中石化2009年第四季的营运数据持续好转，其炼油加工量按季度上升1.6%至新高4,820万吨，相当于同比急增18.6%。

　　根据当前内地的成品油定价机制，如国际原油价格低于每桶80美元，炼油利润可保于正常水平。如原油价格由每桶80美元涨升至每桶130美元，则炼油利润将逐渐削减至零。内地推出该定价机制后，中石化2009年上半年及同年首9个月的炼油毛利分别为每桶8.6美元及每桶7.7美元，该两个期间的平均原油价格为每桶52美元及每桶57美元。

　　假设原油价格反弹至每桶90美元，我们预期2010年炼油毛利将轻微受压至接近收支平衡的每桶5美元水平。内地日后或将调整炼油定价机制，可能是缩短22天周期及收窄触发价格调整的4%价格变动。在内地对国际原油价格变动作出更敏感及快捷的反应下，炼油毛利将可获得更大的保障。

　　(大福证券)