中国房价偏高的原因很多，包括快速城镇化和农地控制以及人口年龄结构等因素，但是最关键的原因是持续的利率偏低导致预期的未来长期利率偏低。

　　文|本刊记者 何春梅           出处|《英才》杂志2010年3月刊

　　虽然国家出台了一系列政策来遏制房价过快上涨，但房价上涨的势头似乎并没有受到影响。让人望而生畏的高房价到底缘何而来？2010年还会继续这样的势头吗？

　　伴随着通胀抬头，房价飙升，以控制货币增长为中心的新一轮宏观调控已经启动。人们一方面担心高通胀高房价，希望价格平稳房价回落至少也不要继续快速上升，另一方面又担心调控过度或者“硬着陆”。这中间的关系到底该如何厘清？为此，《英才》记者专访了北京大学中国经济研究中心宋国青教授，他曾多次对中国宏观经济走势做出准确预测。

　　通胀暂无太大压力

　　如果上半年特别是1季度的信贷和货币供给没有特别剧烈的增长，估计今年全年CPI平均3%出头。

　　《英才》：目前社会上关于通胀的讨论比较多，你怎么看？

　　宋国青：2010年1月的月度CPI是1.5%低于2009年12月的1.9%。2009年12月CPI涨幅很高，季节调整后比上月上升0.6%，折年率7.8%。从1月的情况看，这个大幅上涨主要是11月的异常天气造成的。按1月CPI同比上升1.5%计算，季节调整后1月的指数比去年10月平均每月上升0.24%，折年率2.9%。可以将这个数字看作目前通货膨胀率的短期趋势，而12月的异常值是天气因素影响的结果。

　　可以说，目前暂无太大通胀压力。如果上半年特别是1季度的信贷和货币供给没有特别剧烈的增长，估计今年全年CPI平均3%出头，最高可能在6-7月达到4.5%左右——高点出现的原因主要是去年6-7月的基数较低。《英才》：那你认为货币供给多少比较合适？

　　宋国青：具体到信贷，就是全年人民币贷款7万亿，1季度和上半年的月度贷款相对多一些，但不特别多(1季度2万亿稍多)。目前的信贷控制目标稍微高一点，但是考虑到通货膨胀率上升后货币政策也会调整，所以预测全年7万亿。这里有很多不确定性，包括顺差和外汇收入的情况，外汇贷款、股市融资、企业债和其他因素。需要根据情况的变化不断调整预测。就今年内的CPI来说，主要是把握上半年的货币供给，4季度的货币增长主要影响明年。

　　《英才》：货币增长和通胀的关系是怎样的？

　　宋国青：近几年货币影响总需求和通货膨胀的速度比过去快了。从环比的角度看，2009年1季度货币就超高增长，到现在快一年了，对价格的冲击大部分已经释放了。季度的货币按环比已是高增长，但事实表明直到目前为止通胀还是温和的，短期内还会有所持续。去年上半年货币的高增长对价格水平的冲击，也就是通货膨胀，现在应该已经相当充分的释放了。从CPI月环比变化情况看，货币冲击高峰已经过去。CPI月环比在2009年8月到达一个局部高点，此后两个月有所下降。根据另外的价格指数推算，11月上半月CPI主要项目在季节调整后有所下降。后来下了大雪，蔬菜等价格大幅度上升，才引起了月度CPI的较大幅度上升。

　　利率 偏低就要控制信贷

　　如果公众预期的未来长期真实利率达到现在的均衡的真实利率水平，房价下降的空间非常大。

　　《英才》：你怎么看中国的房价？为什么会这么高？

　　宋国青：中国房价偏高的原因很多，包括快速城镇化和农地控制以及人口年龄结构等因素，但是最关键的原因是持续的利率偏低导致预期的未来长期利率偏低。这里说的利率是银行存款的利率。虽然房贷利率与存款利率的差相当大，但是因为存款利率太低，房贷利率仍然偏低。利率是歪曲的，在这个基础上形成的“均衡”房价也是歪曲的。

　　进一步说，利率是指预期的未来长期利率，剔除通货膨胀因素后的真实利率。因为名义利率变化幅度相对很小，通货膨胀率高的时候真实利率就低。2008年底，社会预期通货紧缩，就是预期真实利率高，因此房价就低。后来对通货紧缩的预期改变，就是预期真实利率下降，房价就上升了。

　　《英才》：利率对房价到底有多大影响？

　　宋国青：目前一些地方房价和年房租的比例达到了40-50倍，反过来说就是租价比2.0%-2.5%。租价比受很多因素影响，包括预期的未来房租变化情况，房屋折旧率和利率等。简单考虑，假定其他因素不变，利率上升1个百分点租价比也上升1个百分点。在租价比很低的情况下，房价对利率的弹性非常大。在2%租价比即50倍价租比的时候，租价比上升1个百分点可以导致房价下降1/3。需要强调，这里说的利率是公众预期的未来长期的真实利率，不是短期利率。

　　《英才》：为什么说利率偏低？多高是合适的？

     宋国青：1978年以来的30多年平均，1年期银行存款的利率勉强和CPI通货膨胀率持平，即真实利率平均为0。如果扣除利息所得税，税后的利率平均还低于通货膨胀率，即税后真实利率为负。2002年以来平均，1年期存款利率也勉强与通货膨胀率持平。目前，月环比通货膨胀率折年率大约是3%或者更高，对2010年通货膨胀率的普遍预测也是3%或更高，但是存款利率还是2.25%。从环比的意义上说，2009年下半年以来一直是负利率。

　　目前居民储蓄率很高，大部分居民家庭都有银行存款，包括活期存款。对大部分家庭来说，边际的真实投资报酬率为0，相对于社会的投资报酬率而言相当于承担了一个惩罚性税收。这样来看，房价高在一定意义上是逃避这样的惩罚。

　　合适的利率应当和社会的投资报酬率相近，其间差额是融资投资的交易成本包括风险贴水。估计过去的长期真实存款利率偏低2个百分点左右。在早先，贷款利率和存款利率的差额小，贷款利率也偏低。目前存贷款利差太大，特别是考虑到贷款利率上浮的情况，一般贷款利率相对偏低幅度小。就是这样，正常情况下贷款需求也不能满足，靠信贷额度等手段来控制信贷数量。也就是说，贷款利率还是偏低的。

　　这是说的过去和目前的情况，而决定房价的利率是预期的未来长期利率。过去情况是预期未来的重要依据，但是情况会发生变化。从目前宏观经济平衡情况特别是宏观调控方式角度看，利率偏低的情况很可能还会持续相当长的时期，虽然幅度不一定和过去30年相同。从房价的情况推测，社会预期的未来真实利率可能和过去7年差不太多。

　　《英才》：你的意思是，如果利率达到合适水平，房价可以大幅度下降？

　　宋国青：是这样的。按照上面的粗略估算，如果公众预期的未来长期真实利率达到现在均衡的真实利率水平，房价下降的空间非常大。现在的价租比大约有40倍，或者说租价比2.5%。利率达到正常水平，可以比现在高1.5—2.0个百分点，租价比大约能到达4.0%—4.5%。有理由认为利率的变化对于房租几乎没有影响，这样房价可以下降38%-44%。当然，就算现在将利率放开以达到均衡水平，也不能马上完全改变公众对未来长期利率的预期，但假以时日总是可以逐步改变的。《英才》：为什么利率偏低？

　　宋国青：首先是历史原因。过去计划经济中的价格和利率较多考虑收入分配问题而忽视供求，特别是为了国有企业的利润而压低利率，长期下来对利率问题的社会看法有很大的偏差。虽然微观经济的很多方面已经放开了，基本上是市场调节，但在宏观平衡中，主要的手段还是行政控制，特别是投资管理和信贷额度。对政府管理层有很大影响的意识还是宏观平衡不能主要靠市场。

　　近年来一个谈论较多的话题是“热钱”问题，管理层在一定程度上认为，中国利率不能明显高于国际特别是美国利率，否则会导致热钱大量涌入。另外，从过去几年利率调整的情况看，管理层对商业银行的利益非常关注，小心呵护。这样的考虑也是导致存款利率过低的重要原因。

　　《英才》：这么说利率对现代经济起着决定作用？

　　宋国青：可以说利率是现代经济的心率。在市场调控宏观平衡的情况下，真实利率由资金的供求决定，最终由投资报酬率决定。央行管名义利率，前提是在一定通货膨胀水平下资金供求平衡，并不是随意的。如果制订的利率和投资报酬率差别大，在利率偏低的情况下就要控制信贷。这样也不能避免很多问题，房价问题只是其中的一个，当然是最突出的问题。

　　汇率 压利率补汇率

　　从过去几年的情况看，进来的钱主要不是吃利息，除了直接投资以外，相当大一部分是用于实物投资，也有股票投资。

　　《英才》：你对热钱的问题有着怎样的判断？

　　宋国青：对热钱这个词的含义有争论，这里理解为外面进来的投资，包括外商直接投资，也包括以转移支付形式出现而实为投资的部分，还包括可能以虚假出口形式出现的投资。不管是冷是热，进来的实际投资都算。其实真实出口也和投资有很大关系。

　　我对这个有关热钱问题的说法一直有保留。在人民币名义汇率看升不看跌的前提下，利率水平高于国外会导致所谓热钱的进入，这个逻辑没有错。但是，外面的钱进来不一定非要存在银行吃利息不可。从过去几年的情况看，进来的钱主要不是吃利息，除了直接投资以外，相当大一部分是用于实物投资包括购买房地产，也有股票投资。特别是，房价和利率有很大关系，越是压低利率房价越高。压低利率在一定程度上抑制了热钱吃利息，却给实物投资留下了更大的套利空间。我真搞不清楚压低利率的综合结果到底是抑制热钱还是鼓励热钱。唯一有点区别的是，存款和证券类投资交易成本低，而实物投资交易成本比较高。也许实物投资的交易成本对热钱有一定抑制作用。

　　社会的总投资报酬率不是能简单改变的。像一般的企业投资，利率越低投资报酬率甚至越高。外资进来考虑的是未来的汇率趋势和真实的投资报酬率。利率平价这个关系，应当从投资报酬率的角度来理解，而不是只从银行存款和债券收益率的角度来理解。所以，应当将利率平价这个说法改成投资报酬率平价，就是说汇率和投资报酬率有关。这样，为了抑制外面的钱进来，中国就要人为压低所有的投资报酬率。

　　《英才》：如果关于热钱问题的说法理由不充分，为什么还要压低利率？

　　宋国青：也可能管理层真的认为压低利率可以抑制外来投资，这是看法问题。但是压低利率有一个重要的真实理由，就是外汇储备的盈亏。目前央行的资产和负债高速增长，主要是外汇储备高速增长。外汇储备是央行的资产，而商业银行缴存的准备金和其他储备货币以及央票是央行的负债。如果提高了存款利率，是否要提高准备金利率和央票的利率？不提高后者，商业银行就要完全负担损失，提高了后者就由央行负担亏损。商业银行的大部分资本还是国有的，算来算去是财政的损失。

　　将央行和商业银行合起来看，外汇储备是借国内存款者的钱买的。先不考虑汇率变化的损益，要达到收益成本打平，就要使中国的利率不高于外汇的报酬率也就是外国的利率。央行还有铸币收入，可以增加一点灵活性，但是外汇储备量太大，铸币收入相对很小。所以，如果说外汇储备招致了损失，那么这个损失是通过压低利率转移到了国内储蓄者身上，或者说压利率补汇率。