火电月发电量及同比增长情况

煤炭开采对A股市盈率溢价率变化图

秦皇岛港动力煤周平均价变化

　　中证证券研究中心

　　近两周秦皇岛港动力煤价格开始止跌回升，这反映出煤炭淡季需求仍较为旺盛。在经济强劲发展的势头下，我们预计将对煤炭需求形成较大的拉动，预计煤价将稳步向上，而这必将推动煤炭类上市公司业绩继续向上。二级市场上，自上周煤炭板块展开强劲反弹，我们认为，这是对前期股价持续低迷的修正；从目前的情况来看，煤炭板块前期的悲观预期逐渐散去，因而中长期仍看好煤炭股表现。

　　经济持续向好

　　拉动煤炭需求上升

　　煤炭消费与整个经济发展密切相关，特别是电力、钢铁、水泥及化工等行业快速增长对煤炭消费的拉动作用巨大。今年以来，我国经济在去年不断回暖的基础上增长十分强劲，数据显示，今年前两个月我国工业增加值（可比价格）同比增长20.7%，较去年同期的增幅提高16.9个百分点，较去年全年增幅提高9.7个百分点。而火电发电量累计同比增长26.82%，去年同期则为下降7.78%，这更较去年全年7.2%的增幅高出19.62%。其它如粗钢、水泥今年前两个月产量同比分别增长25.4%和26.52%，都大大高于去年同期及全年的水平。我们认为，经济增长大大拉动了煤炭的消费和生产。数据表明，今年前两个月我国原煤产量同比增长30.5%，而去年同期为3.6%，去年全年为12.69%。

　　根据未来一段时间的趋势判断，我国经济增长仍将进一步回暖，预计今年一季度GDP增速甚至有可能超过11%，二季度也将继续保持较高的速度。而由于能耗大的重工业自去年下半年以来增速明显加快，如今年前两个月重工业累计增加值同比增长23.7%，超过去年同期21个百分点，超过去年12月份2.3个百分点，因而这将是拉动今年电力及煤炭需求增长的主要因素。

　　煤价继续呈向上态势

　　从煤炭的供给来看，虽然产煤大省山西在资源整合后开始复产，但目前仍低于预期；且河南等省的资源整合也在逐步展开，这在客观上也可能会影响煤炭供给。同时，资源整合后煤炭企业集中度提高，将令煤炭在产业链中的地位有所提升，从而有利于其增加对煤炭产量和价格的影响力。因此从供求基本面来看，煤炭价格将呈上升的趋势；而且由于季节及运力的因素，不排除局部地区及特定时间段煤炭价格会出现较大幅度的上升。

　　从季节性因素来看，通常情况下，春季是煤炭的消费淡季，但今年似乎淡季不淡，春节后出现的煤炭价格调整到目前为止，好像已经基本到位。据最新的数据表明，秦皇岛港动力煤价格上周的平均价格与前一周持平，较两周前有所上升，这表明中转地煤炭价格已经止跌回稳，并显示出向上的态势。我们认为，煤价止跌回升除了受益我国经济增长的背景外，西南地区持续的干旱令水电受到严重影响，导致火电出力明显增长，而这使得煤炭需求大幅提升，从而对煤炭价格形成较强的支撑。

　　另外，国际原油价格震荡上行也支撑了煤炭价格。数据显示，目前国际原油价格已涨至86美元，较2月初的约72美元上升了近20%。由于世界经济特别是美国经济复苏比较明确，原油价格高位震荡或有所上升的可能性较大，这也必将对煤炭价格形成支撑和拉动。

　　估值可适当提高

　　根据Wind资讯的数据，截至4月6日收盘，煤炭开采（申万二级行业）市盈率（TTM整体法，剔除负值，以周数据计算）为24.51倍，而全部A股为25.34倍，前者相对后者的市盈率溢价率为-3.27%。而按预测的2010年市盈率计算，煤炭开采板块的估值为17.69倍，全部A股为18.92倍，前者相对后者的溢价率为-6.5%。

　　而统计2004年以来的数据，我们发现煤炭开采板块市盈率的平均值为23.88倍，全部A股的平均值为24.5倍，前者对后者的溢价率为-2.57%。

　　这表明，无论以煤炭开采板块目前的市盈率还是以2010年预测的市盈率与A股相比较，其溢价率均低于6年以来的平均值，从这个角度而言，其估值仍有一定优势。

　　值得注意的是，这种溢价率常常出现比较大的波动幅度，如正值曾高达70%，而负值也达到50%，这反映出煤炭开采与A股整体走势有时会有较大差异。通过进一步的分析表明，出现正值的情况常常发生在经济景气度上升的初期和中期，如从2004年开始的经济上升期，在2004年全年溢价率基本为正值；但在政府开始进行宏观调控后，则溢价率走向负值。事实上，2007年开始的景气上升期便如此，不同的是当时受原油等大宗商品价格暴涨的影响，煤炭价格大幅上涨，溢价率也大幅走高。

　　我们认为，在经济形势向好的初期及中期，煤炭开采板块估值会随之提高，其相对全部A股的溢价率也通常会转变为正值。从这个意义来说，目前经济景气度向好的情况或使市场给煤炭板块较高的估值水平，从而带来一定的投资机会。