1．事件

　　4月12日，中国人民银行一季度金融统计数据报告：2010年3月末，广义货币供应量M2同比增长22.50%，增幅分别比上月和上年末低3.03和5.18个百分点；狭义货币供应量M1同比增长29.94%，增幅分别比上月和上年末低5.05和2.41个百分点；存贷款余额增速双双下降，当月人民币各项贷款增加5107亿元。

　　2．我们的分析与判断

　　（1）货币供应量增速延续下降趋势，下跌速率有所加大，整体货币环境向适度宽松回归。M2自2009年12月进入 “下降拐点”之后，至今已连续4个月放缓，其增速已经从2009年11月29.74%的高点下降至目前的22.50%（图1），尤其是3月份呈加速下跌之势。

　　M2增速下降的原因有三：一是去年基数较高，M2呈一路上行之势，这使得今年对应月份的同比增速出现放缓；二是从增量来看，今年一季度的新增贷款量远低于去年同期水平，成为M2下行的主要力量；三是今年3月份新增贷款量低于预期，为3个月份中规模最小的一个月，相反，去年3月份1.89万亿的新增贷款量为有史以来的单月最高水平，从而使M2同比增速出现加速下跌。不过，尽管M2连续4个月下行，但是，目前22.50%的增速仍处于相对较高水平，表明整体的货币环境正在回归“适度宽松”的轨道。M1延续回落走势，原因在于存款增速尤其是企业存款增速的明显放缓（居民存款增速相比，非金融企业存款明显）。

　　（2）一季度的信贷投放“整体适度”，但3月份则较为偏紧。从具体的数据来看，今年一季度新增人民币贷款共计2.60万亿元，占全年7.5万亿的34.7%，而根据我们对2005年——2009年五年以来的数据统计，我们发现，在上述年份，一季度贷款占当年全部新增贷款的比例分别为31.4%、39.6%、39.1%、27.1%和47.8%。与历史数据对比，可以看出今年的一季度信贷投放占全年的比例略为偏低，但考虑到绝对量2.60万亿元的规模，算得上“整体适度”。之所以出现这种情况，很大的可能是货币当局突出了信贷投放的“节奏管理”，为二季度之后的信贷额度预留空间。

　　3月份新增贷款量只有5107亿元（图2），低于预期，显得偏紧。我们预计，3月份被硬压下来的信贷很可能被延缓在4月份释放，这也意味着下个月的新增贷款量将会出现明显反弹。

　　由于3月份的新增贷款量明显收缩，从而带动了信贷余额增速显著放缓。截止3月末，金融机构本外币各项贷款余额为45.37万亿元，同比增长24.08%；人民币各项贷款余额42.58万亿元，同比增长21.81%，增幅分别比上月和上年末低5.42和9.93个百分点（图3）。

　　从信贷结构上看，有三个方面的特点。一是住户贷款增加较多，一季度共增加9202亿元，同比多增4979亿元，而非金融企业及其他部门贷款同比少增，共少增2.48万亿元；二是企业的中长期贷款保持稳定，票据融资大幅减少。一季度中长期贷款增加1.78万亿元，票据融资减少6243亿元。三是在人民币贷款收紧的同时，外汇贷款开始增加。当季外币各项贷款增加292亿美元，而去年一季度外汇各项贷款为减少85亿美元。人民币贷款和外汇贷款这种“紧此松彼”的情形在以前就曾出现过，我们将跟踪观察。

　　（3）存款增速下行趋势确立。数据显示， 3月末，金融机构本外币各项存款余额为65.27万亿元，同比增长21.71%，当季本外币存款增加4.07万亿元，同比少增1.60万亿元。金融机构人民币各项存款余额为63.82万亿元，同比增长22.11%，增幅分别比上月和上年末低2.85和6.1个百分点（图3）。当季人民币各项存款增加4.04万亿元，同比少增1.58万亿元。分部门情况看：住户存款增加2.02万亿元，虽有放缓，但幅度不大；非金融企业存款增加1.34万亿元，出现较大幅度放缓，财政存款增加2524亿元，比去年出现明显增长。3月份当月人民币各项存款增加1.57万亿元，同比少增8799亿元。

　　造成存款增速放缓的原因，可能如下：就企业存款而言，一是企业获得贷款减少进而“转存”的量明显下降，二是随着经济景气回升，企业的资金利用率得以提升；就居民储蓄来说，消费支出加大和春节之后收入趋于稳定，使得其增长相对稳定。财政存款增长有望成为亮点，由于今年财政收入形势好于去年，财政收入的增长将稳中有升。

　　3．结论

　　运用数量化工具调控银行体系流动性和信贷投放，是当前货币管理当局进行货币政策操作的主要手段。在全年供货供应量和新增贷款规模预期目标已设定完毕的前提下，“节奏管理”和“结构调控”成为货币政策操作的关键。货币政策目前已步入实质性的“适度宽松”轨道。预期今后M2将继续向预设目标靠拢，信贷投放有可能追求在季节间的相对均衡，新增贷款在后半年尤其是四季度可能出现反弹。4、7、10月份可能成为当季的高点。