近期商品市场资金呈现显著特点：追逐油脂油料、农产品板块，而明显流出工业品板块。分析认为，这与近期市场对通胀的担忧不无关系，虽然无法确定最终是否存在真实的通胀，但当前对通胀的预期已经出现，我们判断，管理通胀预期应成为近期更进一步的政策动向。

　　农产品牛市探源之三

　　通胀预期搭台 农产品成吸金大户

　　万达期货北京研究中心总监 王晨

　　近期商品市场资金呈现显著特点：追逐油脂油料、农产品板块，而明显流出工业品板块。分析认为，这与近期市场对通胀的担忧不无关系，虽然无法确定最终是否存在真实的通胀，但当前对通胀的预期已经出现，我们判断，管理通胀预期应成为近期更进一步的政策动向。

　　在过去5个交易日，全国商品期货市场资金流入19亿元；过去10个交易日，累积流入59亿元；过去22个交易日，累积流入99亿元。这从我们追踪数据的历史来看，资金对商品市场尤其是农产品板块的热情接近最高位置。

　　资金流入的两个显著特点

　　资金流入量明显放大是过去1个月来商品期货市场的首要特点。

　　其次，资金流入板块有明确的选择性。过去5日、10日以及20日有色金属板块累积资金流入量分别为-9亿、-9亿以及4亿元，与油脂油料板块形成鲜明对比。

　　资金主要选择油脂油料、软商品和基础农产品板块，而对于黑色金属、有色金属的关注则较为淡泊。

　　“温和滞胀”来临

　　8月11日公布的宏观经济数据显示，3.3%的CPI数据虽然符合预期，但超过3%依然让市场有所警惕。结合2010年下半年经济增速明显放缓的判断，我们认为中国经济可能已经进入了经济增速显著放缓、通胀忧虑显著提升的时期，这个特点我们定义为“温和的滞胀”。

　　通常来讲，在经济增速下滑、产能过剩情景下，通胀难以发生。但是有一点不能忽略，就是资源可获得性出现困难，会导致总供给曲线左移，进而推高商品价格，产生通胀风险。目前而言，两种可利用资源出现紧张，第一是劳动力资源，第二是农产品资源。第一种资源的紧缺表现为人力成本的增长，而第二种则是农产品资源供给出现困难。尽管第二种资源并非经济增长的三大资源之一，但是结合中国CPI的特殊结构，其供需环境引致的价格走势对CPI的影响十分显著。

　　从投资角度看，“温和滞胀”环境下，做空股票、做多商品是理性选择。

　　生猪养殖搭台 油脂油料唱戏

　　首先，养殖行业出现结构性变化。

　　养殖行业规模化养殖趋势非常明显，导致豆粕、玉米和小麦在整个饲料原料构成中的比不断提高。对散养户的杂粮替代需求也非常明显，即使考虑到存栏不变，玉米、豆粕和小麦需求也保持比较强劲的水平。

　　这一变化是较为渐进的，但在过去1年现货市场明显感受到的是豆粕需求好的出奇，除了与菜粕、棉杂粕的减产有关外，养殖规模化进程加快是主要原因。

　　其次，玉米资源紧张，玉米产量数据引“猜测”。

　　尽管美国农业部认为2010/2011年度的期初库存仍会等同于2009/2010年度水平，达到 5000万吨以上，但市场强烈反应让我们有理由质疑数据的准确性。

　　按照农业部的预估，2009年玉米产量为1.55亿吨，需求量为1.55亿吨，再加上国储手中的2100万吨，1.71亿吨的供应量本应足以满足需求，但是7月份2008年度临储收购剩下的2100万吨玉米拍卖即将售完，现货市场依然货源紧张。我们猜测美国农业部预测可能有所偏颇。

　　再次，养殖行业利润改善提高了新一年度玉米产量要求。

　　目前猪粮比已经超过盈亏平衡点，养殖利润改善将推动存栏量持续改善。而规模化养殖配合存栏量改善将进一步提升玉米需求。因此，秋粮中的玉米产量将对未来养殖、饲料产生较为重要影响，而玉米和小麦的替代关系也会影响未来小麦价格预期。

　　最后，通胀预期而非通胀本身让资金乐于选择油脂油料。

　　国际农产品价格上涨，生猪价格反弹，新作物季产量不确定三个重要因素配合对天气的担忧，让市场重新燃起通胀预期。通胀预期不等同于通胀，但预期依然令投机资金乐于买入商品期货。

　　从未来CPI上涨隐忧看，“养殖利润—玉米产量—玉米/小麦比价关系—CPI食品结构过大”一个链条中最重要的就是关于秋粮的看法，但从资产选择来看，我们发现市场资金着力选择的是油脂油料。这还可以从CPI食品各项相关比重中可以发现端倪。

　　据多家券商研究报告了解到：在中国CPI结构中，食品相关类占30%的比重。而在食品相关的结构中，肉禽占25%，油脂和粮食合计11%，外出餐饮占据24%，三类合计占到食品相关的60%，占CPI整体权重的18%，而食品相关的几项类别中，无一例外涉及商品期货品种板块——油脂油料。

　　因此，虽然引起通胀隐忧的链条中并无油脂油料，但其具备天然成为投机资金首选的条件。