8月5日，标准普尔调低美国主权信用评级，将之从AAA级下调到AA＋，评级展望负面。全球性股灾随之而来。标普之举或是其导火索，但并非罪魁。之前的8月2日，美债违约警报虽然解除，但解决方案并无实质内容，两天后的8月4日，欧洲央行月度会议做出的决策，也让人看不到欧债危机缓解的希望。标普下调美债评级的举动只是全球市场一个短期的触发点而已，从全球主要股市的走势来看，道琼斯指数在7月22日前后就走出明显的顶部形态，并且一路大幅下挫至8月8日。日经指数、伦敦金融时报指数的走势和道琼斯指数也并无二致。

　　8月23日，汇丰公布的中国采购经理人指数(PMI)显示，中国制造业活动连续第二个月出现萎缩，与此同时中国商务部副部长蒋耀平称，要对“出口前景保持谨慎”，因中国外贸面临着外需不振及成本上升压力，而发达国家债务危机给新兴经济体带来了更大挑战。

　　同期，《中国企业家》对温州、台州相关中小企业及部分海运、造船企业的采访反馈，在微观层面支撑了以上那些围绕在股市与宏观层面的不祥预期。

　　“现在看，第二轮金融危机可能要来临。”温州鞋革行业协会执行会长谢榕芳告诉本刊记者。

　　像谢会长这样的“危机预警”论不绝于耳，有些观察者直接把当下的宏观形势定义为“再危机”。

　　但“危机”的吊诡就在于，当大家都在担心与讨论它即将到来时，它往往不会发生。与危机论相异的另一种观点是：像2008年那样骤然的寒冬与紧缩，眼前不太可能降临，当下的宏观危局与2008年经济危机有截然不同的引发路线，性质也极为不同。

　　澳新银行大中华区经济研究总监刘利刚总结2008年的危机路线为：“金融市场波动—市场头寸大量平仓—流动性匮乏—市场利率上升—信贷收缩”，而当下的衰退路径则是“财政紧缩—需求减少—经济萎缩”。两相对比，财政紧缩对全球经济产生的负面影响将较为长期而缓慢。而从另一个角度说，2008年那次，政府可凭着为市场注入大量流动性而纾缓危机，而这次，政府可为空间已很有限。

　　8月26日，全球央行例行年会在美国召开。美联储主席本·伯南克的发言中，并未透露美国有意启动第三轮量化宽松政策(QEⅢ)的信号。其实启动与否已无关紧要，清醒者多有认识：与它此前的同胞兄弟—第一轮和第二轮量化宽松一样，QEⅢ除了会抬升资产市场价格，将不会对全球经济长期不平衡积攒出来的这身慢性病有实质性的解救作用。

　　对QEⅢ的期待是徒劳的，在既往支撑全球经济繁荣的商品与货币大循环难以维持的情况下，中国经济及相关企业必须正视出路问题。停滞，或许是比危机更让企业难受的状态。

　　美元失衡：历史的重演

　　不夸张地说，美国国债是个公开的“庞氏骗局”—美国财政部一直在发新债还旧债。这个“骗局”能够一直玩到现在，归因于美元本位的全球货币系统，反正有别国政府来买单。但债务如雪球越滚越大，总有它不可承受的极限，这次美债危机，就是个临界点。美国政府长期入不敷出，反映出其实体经济与就业的疲弱，同时也是美元失衡的一个体现。

　　我们来看一下美国的货币数据。美国M1(狭义货币)的内容包括现金、旅行支票和活期储蓄，因此美国的M1的流动性极强，几乎是完全意义上的货币。M2(广义货币)的内容是M1加上货币市场存款账户、货币市场共同基金、定期存款、隔夜回购协议和隔夜存于欧洲非美国银行的美金等。由此，美国的M2可以理解为M1＋非实体经济循环中的存款。于是我们可以用M1占M2的比重来衡量美元的失衡程度(用M1占GDP的比重亦可)。

　　2008年金融危机爆发后，主流舆论将美联储2001年后连续降息(为了拯救IT泡沫破灭危机)视为美国流动性持续泛滥的主要祸因，但通过对1970-2010年这40年的M2/GDP、M1/M2、美联储基准利率和CPI这四个指标的观察(见后页)，我们发现这个观点并不准确，因为从1970年到2010年，美国M2/GDP比值长期稳定，2000年之后并未超越历史高点。而另一个明显的异常是：M1占M2的比重从1995年开始持续下降到2007年，创了新低。

　　这说明一个问题：金融、虚拟领域里的货币增长比实体经济领域里的货币增长快。

　　M1/M2比例持续下降可以说是美元的角色与属性所致。美元是国际货币，绝大多数大宗商品也是用美元来标价，美国企业和人民在享受着国际收支便利性的同时，也天然面临着一个“致命缺陷”：特里芬难题(Triffin Dilemma)。什么意思呢？因为美元是主要的国际货币，那么在流通中总会有一部分沉淀在国外。如果只是沉淀在国外也不要紧，早晚也会流回来，只要它处在流动当中，比如各位读者手中的美元。问题出在一部分美元会被外国政府“储备收藏”起来，而一旦美元成为外汇储备，就意味这部分美元不再流动，或者说脱离了商品流动。—因为美元是美国的货币，只有存放在美国的银行才可能获得利息，所以最终“美元储备”除了一小部分以贷款方式流到实体经济领域外，大部分就沉淀在了金融领域。

　　1994－1998年，南美和东南亚经济体纷纷爆发债务危机，新兴经济体由此得出结论：外汇储备越多越好。于是，美元失衡程度从1995年开始以前所未有的速度增加，2000年后，M1/M2的比值开始迭创新低，同时还伴随着M2/GDP比值的上升，这说明美元的失衡程度越来越严重。也就是说，在美国实体经济的通缩越来越严重的同时，金融领域的美元却泛滥成灾。而美元失衡最严重的时点恰恰出现在金融危机初显端倪的2007年。

　　上溯到1970年，M2/GDP比值上升伴随着M1/M2连续下降的情形分别出现在1972年、1977年和1984年。这期间的结果分别是：

　　1973年国际货币体系宣告解散。1977年，美国卡特政府的财政部长布鲁梅萨以日本和前联邦德国的贸易顺差为由，对外汇市场进行口头干预，希望通过美元贬值的措施来刺激美国出口，减少贸易逆差。整个70年代全球经济处在经济危机状态：高通胀伴随着高失业。

　　1985年，《广场协议》的签订扭转了美元失衡的状态，美国和全球经济都回到正轨。

　　如果以纯技术来推论：既然1995年之后，美元失衡的历史再一次重演，以至于M1/M2的比值在2000年就跌破了1984年的低点，为什么2000年后的两年并没有爆发大规模危机？答案是“次级贷”延缓了危机的爆发。

　　次级贷，华尔街精英的这一发明，既满足了金融领域的美元挣钱的需要，也满足了借贷者的需要。只是这一“流通管道”必须以不动产价格的不断上涨为条件。当不动产价格上涨到无法持续的水平时，崩盘就在所难免。在不动产价格开始下跌之后，“次级贷”衍生出的“次级债”等金融产品开始崩盘，附着在“次级贷”投机链条上的银行、投行、保险等金融机构就成了“一条绳上的蚂蚱”，结果是金融领域和实体领域的美元流动性双双急剧下降。这就是2008年金融危机产生的路线图。

　　和上世纪70、80年代的情况一样，美元失衡导致的另外一个后果是大宗商品价格暴涨。因为金融领域的钱多到无路可走，投机炒作大宗商品就成为必然。炒作资金多，大宗商品波动的价格轴心自然就会抬高，波动幅度自然也会变大。这使得全球实体经济的经营环境变得恶劣，首当其冲的受害者就是美国的实体经济，因为大宗商品是用美元标价的，美国的实体经济没有汇率调节缓冲的余地。(不过尽管如此，1995年至今美国制造业的产值和利润份额依然雄踞全球之冠)

　　无论我们愿意承认也好、不愿承认也好，一个不争的事实是：被广为诟病的美国人民的狂热消费仍然是世界经济增长的火车头。而美国实体经济领域的通缩，则意味着美国经济的下滑和失业率的上升，当然也就意味着美国人民的消费能力下降，这直接影响到全球其它经济体的出口。

　　一话概之：由于美元的失衡，全球经济的循环流动已无法持续。

　　回顾上世纪70、80年代以来的情况，我们可知，当下只是美元失衡历史的重演。被大家口诛笔伐的“次级贷”，居然是这些年维持全球经济运转的货币流通循环管道之一，这实在是一种莫大的讽刺。“次级贷”引起的危机仅仅是流动性危机，而美元失衡造成的经济危机才刚刚开始。

　　诚如经济学家茅于轼在谈到新兴经济体大量储备美元、控制汇率时所言：只有双赢或者双输的生意，没有损人利己的生意。当年肯尼迪政府财长康纳利的名言言犹在耳：美元是美国的货币，但是是你们的问题。

　　那么，在“次贷危机”之后，各国采取的政策是否解决了美元失衡的问题呢？

　　没有。为什么？

　　“次级贷”引发的金融危机是流动性危机，这比较好办，注入流动性即可。于是美国财政部和美联储对症下药，该借给钱的借给钱，该收购的收购，流动性自然得以迅速恢复。但扩大社会保障支出及增加政府投资等财政政策并非长久之计，只能短期治标，无法治本。一来无限制地发行国债终归会有偿债压力，8月2日的美债上限表决不就惊出奥巴马和全球一身冷汗？二来扩大社会保障支出也有个限度，福利太好人们就不工作了。三来政府投资只适用于非常时期，不能作为常规手段。

　　当然，美联储还想出一个办法叫量化宽松。量化宽松的结果就是美元汇率贬值，美元汇率贬值有利于减少美国的贸易逆差，从而加速美元回流。但这对新兴经济体压力很大。如果新兴经济体在美元贬值的情况继续控制汇率不放的话，通货膨胀的压力就越来越大，除非放松汇率允许其升值以增加进口从而减少外汇储备。同期大宗商品价格的上涨也会增强通胀效果。

　　应该说第一轮量化宽松的效果非常明显，美国的贸易月度逆差由2008年10月份之前500亿美元以上水平迅速下降到2009年中期的300亿美元的水平。

　　但是新兴经济体全都是“忍者神龟”，不惧怕通货膨胀和价格扭曲，死扛着汇率不放，中国发改委官员和央行行长甚至先后表示，中国经济发展能承受一定程度的通货膨胀。美联储在2010年实施的二次量化宽松的效果和第一次相比大打折扣，月度贸易逆差水平只是在半年时间不再恶化，之后再度一泻千里。

　　2008年金融危机发生之后，本来是新兴经济体转“危”为“机”、改变经济发展模式的好时机，因为外部需求突然急剧下降，正好可以借鉴当年日本的“国民收入倍增计划”的目标，致力于充分就业和消除各种经济差距，形成和发达国家一样的内生性增长循环经济模式。这就需要从分配制度和分配结构的公平性改革入手，形成以消费为原动力的经济增长模式。但是，几乎所有的新兴经济体仍然把过去的日本当做榜样，通过低估汇率促进出口。这种做法的本质是盯着美元发行货币。这会形成一个恶性循环：低估汇率－外汇储备越来越多－基础货币也越来越多－通货膨胀越来越厉害－商品制造成本上升－越要低估汇率以降低出口价格。

　　各国政府都在汇率上大做文章，导致出现所谓的“各国开打汇率战”，结果就是自己的货币发行量失控。其中尤以中国为甚。2008年次贷危机爆发后，人民币的“缓慢升值”进程一度放缓；原本为应对通胀而进行的加息进程也戛然而止，一年期存款利率迅速降低到2%的历史低点；原本停下的印钞机轰然启动，“印钞放贷”成了一项政治任务。问题在于，中国在次贷危机之前所面临的是通胀问题，是流动性过剩问题，这和次贷危机造成的美元流动性短缺完全相反，现在为了控制汇率，势必让流动性过剩状况火上浇油。因为控制汇率必须要印刷本币买外汇，所以控制汇率的经济体本币数量不断增加，恶性通货膨胀开始出现。另外控制或干预汇率同时会导致国内价格体系扭曲，接着是资源配置结构和投资回报扭曲。价格扭曲和通货膨胀的双重作用下，社会贫富差距必然会扩大。

　　截至2011年6月末，中国央行共计发行基础货币27.52万亿，其中竟有82.3%是外汇占款。“输入型通胀”的说法固然“政治上正确”，但却距离真相实在太过遥远。

　　不仅新兴经济体，日本央行在金融危机后两次干预汇率用日元买美元，韩国、中国台湾及香港莫不如此。

　　于是，伴随外汇储备金额惊人增长的同时，中国、俄罗斯、印度、越南这些经济体不得不面对不动产价格以“金砖速度”蹿升的事实，同时还提心吊胆怕美债违约。一边高喊要增加老百姓收入、提振消费的口号，一边却眼睁睁看着贫富差距越来越大，经济转型变得越来越难。

　　三年下来，从美国到新兴经济体，各自折腾到现在的结果是：

　　美国—1.居高不下的失业率。2011年3月份8.8%的失业率居然是金融危机以来的最低点！2.日益扩大的贫富差距。2010年10月，美国人口普查局公布的数据显示，最富裕和最贫穷的美国人之间的收入差距已达到史无前例的地步。这些数据使社会工作者担心，贫富差距扩大可能对美国社会整体的生活质量造成负面影响。美国皮尤研究中心(Pew Research Center)2011年7月26日公布的研究指出，美国房市崩盘、经济衰退，造成白种人和少数族裔之间的贫富差距，扩大到25年来最大。

　　新兴经济体面对的问题则是：惊人的通货膨胀和资产泡沫；惊人的贫富差距；可以预见的日益严重的失业率。基本上全部进入“滞胀”状态。

　　在1970年之后，每一次世界性的经济危机的本质都是流动失衡的危机，既是货币流动失衡的危机，也是商品流动失衡的危机，这是一个硬币的正反面。因为一切经济要素的流动最终都要通过货币的流动来体现。而世界经济的失衡不可能依靠哪个经济体来解决，因为买卖是双方的事情，不是哪一方的事情。因此协商机制是解决问题的唯一途径，别无他途。这既是WTO、IMF、WB、欧盟等国际组织成立的原因和必要性所在，也是G8、G20峰会定期召开的原因和必要性所在。

　　但是，在今天世界经济出现极端失衡的时候，协商变得非常困难。欧元区经济体焦头烂额，忙于处理内部事务；英国尽管置身欧元区之外，讲话分量不够，且基本上已经进入“滞胀”状态而应接不暇，唯一能够对世界经济乱局起到关键扭转作用就剩下中美两国。尽管奥巴马政府已通过外交努力多次劝说新兴经济体停止控制汇率储备美元，但很显然，这样的努力迄今为止没有收到任何成效，而美国除了继续量化宽松、让美元贬值，也无他途。这显然是一场双输的游戏。

　　在无法协商解决的情况下，很可能会出现极端的情况：“贸易战”。

　　欧盟8月11日宣称准备通过对中国产品征收高关税的方式对抗中国廉价商品：从9月中旬开始提高从中国进口的墙砖和地砖的进口关税，最高达到69.7%(不只是对中国)；同时还将对中国的自行车及自行车零件的反倾销税延长5年，并将税率提高到48.5%。铜版纸和玻璃纤维可能会是下一个对象。而这种状态如果延续下去的话，恐怕欧盟的“贸易战”对象只能越来越多。

　　可以预期，在美元失衡程度继续加剧的情况下，美国的失业率是无法得到改善的。如果美国最终也抡起“贸易战”的大棒，那才是真正的乱局开始。

　　对中国经济来说，如果问题在于内部，却偏偏想从外部解决，比如通过管控汇率保出口，非但是缘木求鱼，而且还耽误治病。

　　中国经济的“三重门”

　　中国改革开放的30余年，刚开始是“摸着石头过河”；1994年之后走上了低估汇率促进出口拉动经济的道路，然后每当外部需求出问题的时候就用政府投资来“保8”。1994年之后中国的消费从来就没有成为经济增长的原动力，因为收入分配机制不合理，货币的流动几乎从来就没有正常过。30年后的今天，中国经济前进道路上出现“三重门”：

　　第一重门：城乡二元结构。城乡二元结构造成三重扭曲：扭曲了土地和劳动力的供求关系和价格，扭曲了中国的农业，扭曲了民众的收入分配。占大半人口的农民人均收入不到城市居民的三分之一，并且社会保障不如市民，这是消费不振的最重要原因。7亿农民(准确地说是7亿农民中的“老弱病幼残”)耕种18亿亩土地的小农经济，终于导致中国农业问题全面爆发，连起码的安全食品都吃不到了。土地价格的扭曲则导致大量土地包括耕地被浪费。这一重门的关键症结在于建国后就实行至今的户籍制度和土地制度。

　　第二重门：出口和非出口二元结构。汇率的扭曲、“促出限进”的关税和出口补贴形成国内价格体系的三重扭曲。这三重扭曲形成的外汇占款导致的基础货币超发和高投资，造成国内的通货膨胀和资源危机，将价格体系再一次扭曲。这一重门的关键在于放开汇率，取消出口补贴，降低关税。

　　第三重门：垄断和非垄断二元结构。中国的垄断企业垄断的恰恰都是关系到国计民生最重要的资源，资源、资金和服务要素价格几乎全部被扭曲。其中对经济最为关键的垄断是银行业，因为银行业的垄断造成了利率管制的存在，从而扭曲了所有经济要素中最基本的资源价格：资金使用价格。超低利率是中国2000年之后通货膨胀压力的根源所在，也是资产泡沫的根源所在，也是中国银行业风险接近临界点的根源所在。这一重门的关键在于银行业的开放。

　　最终的结果是：“看得见的手”无处不在，中国经济已被扭曲成了麻花，货币的总量和流向都失去平衡，贫富差距越来越大，最应该早早确立的社会保障体系和国民收入分配调节机制至今也未能建立。这导致中国经济转型成为不可能的任务：一方面老百姓们既没有钱也不敢花钱，又哪里来的消费欲望和能力？另一方面价格体系高度扭曲，资源又怎么可能改变配置结构呢？过去高度依赖的出口难以为继，指望“金砖兄弟”和新兴经济体消费中国的商品，恐怕将是个奇迹：先不说他们能不能消化得了中国的巨大产能，他们还指望着中国企业进口他们的商品呢！

　　中国经济如果继续保持目前的状态，“滞胀”将不可避免。事实上2007年开始中国经济已经出现“滞胀”特征：2004－2007年M2占GDP比重连续四年下降，但通货膨胀仍然在2007年开始发生。这也可以从侧面印证中国近年的GDP增长速度的统计数字很可能存在重大缺陷。在“滞胀”状态下，中国的实体经济已经很难找到出路，资金最好的选择只能是投机。君不见从2007年开始，中国人把几乎所有的商品都炒了个遍之后，2011年则直接“炒钱”了—想办法把钱从银行贷出来后再按照市场利率贷出去。

　　如果说中国经济要想凤凰涅浴火重生，必须跨越“三重门”。而这个过程，将是中国经济向一个真正市场化的开放经济体转型的过程。

　　无论是哪种情况，实体经济将要面临大浪淘沙的过程。退一步说，就算货币政策会重新放松，恶性的通货膨胀也会使大量实体经济彻底崩溃。(参见后文《“温州鞋”跑不动了》)

　　本文建议实体企业应当尽早降低资产负债率转而储备现金，以准备过冬并在适当时机出手“剪羊毛”。面对系统性风险，进攻固然勇气可嘉，寻求自保之法或许才是明智之道。

　　作茧自缚的欧元

　　欧元成为欧洲经济麻烦的一个核心

　　文 | 王军平

　　我们再来看世界经济的另一极：欧元区。欧元区经济体这两年埋头应付欧债危机，对外部的问题几乎无暇顾及。

　　欧元区中，德国、爱尔兰和法国相当于现在的新兴经济体，汇率被低估，价格被扭曲，面临通胀压力和失业率增加的压力；希腊、西班牙、葡萄牙、意大利，相当于现在的美国，面临巨大的通缩压力和失业率增加的压力，公共财政入不敷出，只好也搞“庞氏骗局”以债养债。而所有这些问题谁都无法通过货币政策来解决，因为大家所用的欧元谁的都不是。一切症结全部剑指一个点：欧元。

　　大家都知道欧元是诺奖得主蒙代尔发明的，他也因此成为“欧元爸爸”。“欧元爸爸”之所以获得诺奖，是因为他的“最优货币理论”和“不可能三角理论”。后者认为：一个经济体最多只能实现货币自由流动、固定汇率和独立货币政策三个目标当中的两个，不可能三个目标同时实现。但是，欧元的推出恰恰和“欧元爸爸”的“不可能三角理论”自相矛盾：欧元区货币统一就相当于把各成员国的汇率锁定，货币也可以自由流动。既然“不可能三角”已经实现了两个，那么欧元就一定无法独立，无法独立就意味着它的总量无法控制，流向也无法控制。

　　如果回到货币的本质，欧元本身是个没有主权信用保障的“超主权货币”，而“超主权货币”本身就不是货币。何况，欧元又是第二大国际货币，和美元一样天然也面临着被其它经济体储备一部分的“特里芬难题”。这使得欧元自身的缺陷更加突出。所以，欧元的问题首先就不是货币政策和财政政策不统一的问题，而是货币独立性的问题。因为如果重债国的国债无人购买的话，只有欧洲央行印钞购买了。果然欧洲央行2011年8月份第二周已经买入了220亿元的重债国债券，欧元的独立性已开始丧失。

　　因此，无论从哪个方面看，欧元都是个天生的畸形儿。即便没有金融危机，欧元危机也会发生，只不过时间上会推迟一点。不仅如此，欧债危机目前仍然只是开始。斯洛文尼亚、马耳他和塞浦路斯、斯洛伐克、爱沙尼亚分别于2007年、2008年、2009年和2011年加入欧元大家庭，使用欧元的时间还短，还处在新鲜好玩的状态。相信再过几年，这几个经济体中必然会有人焦头烂额地发现：欧元这玩意，一点都不好玩。让我们拭目以待。

　　欧元区经济要想恢复正常，也得想办法让欧元回流到缺钱的几个经济体的老百姓手里，光买重债国国债不行，否则大家都发债怎么办？这样有以下几个办法(玩笑成分请读者自辨)：

　　1、德国、法国、荷兰等几个贸易顺差国或者有钱国定期出份子钱，份子大小由欧洲央行和IMF来定，然后由欧洲央行和IMF的人员收上来钱后开着直升飞机上希腊、“两牙”、意大利、爱尔兰等这些重债国撒钱，至少每半年撒一次。每年开一次会，确定谁出份子钱、出多少和上哪儿撒钱。会议费用、调查费用和直升飞机油钱什么的IMF负责报销，毕竟兹事体大，事关全球经济。

　　2、欧元区国家统一成一个联邦国家：一个中央政府，一个央行，一个财政部，人员和财产可以自由流动，不得限制。这样欧元就成了真正的货币，不再是“超主权货币”。只需要专心应付被其它经济体收藏储备的数量。如此“欧元国”才能真正成为世界经济的“第二极”。德国和法国提出来的什么“欧元区经济政府”只是个形式。而大家提出的发行统一债券，基本上没有操作性可言：谁来发行？谁来负责还本付息？债券如何分配？统一债券不还是发新债还旧债的“庞氏骗局”吗？

　　3、欧元解体，大家散伙，原来用什么钱再用回去什么钱。债权债务由欧洲央行和IMF一起确定解决方案，该免的免、该还的还。货币，本来就是个经济工具。

　　显而易见，欧元区经济体所能选择的方案只有解散欧元。否则，欧洲经济不但为全球经济的恢复平衡帮不上忙，反而会添乱。毕竟欧元区是世界第二大经济体。欧元早一天解散，欧元区国家就早一天解脱，除此之外，别无他途。除非欧元区国家统一，但是那会是一个奇迹。

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