“对焦点事件，市场上总会有许多猜测，但其中大多数都是错的。”聊起兴业银行的定向增发，一位中国人保资产管理股份有限公司高管称，“这次也不例外，我是事后才知道原来这笔财务投资还有那么多的战略考量。”

　　相比之下，对同一话题，参与增发募资谈判的部分兴业银行人士则要郁闷得多。因为增发价格所引发的种种非议和揣测，正逐渐蚕食着他们在谈判桌上付出的努力。而另一方面，中国人保对于定向增发是否涉及战略合作的低调态度，亦使人对未来双方合作的前景感到担忧。

　　3月5日晚，兴业银行对外发布公告称，拟向包括人保资产、中国烟草在内的四家特定对象非公开发行A股股票，募集资金不超过人民币263.80亿元，发行价格为12.73元/股。其中，人保资产将认购13.80亿股，认购金额为175.72亿元。此次增资之后，人保在兴业银行的持股比例将升至10.92%，成为兴业银行的第三大股东。

　　但在次日，部分小股东便向兴业银行呛声，指责兴业的定向增发价实在“太低”，增发行为“严重摊薄”原有股东权益，并声称要以推动召开特别股东大会等方式“阻止现有定向增发的执行”。

　　随后，又有小股东指此番引资虽声明不向原有股东开放，但新引入的中国烟草，其下属两家子公司早已在兴业前十大股东之列。而这一“发现”更加重了坊间对兴业定向增发可能向特定企业“输送利益”的质疑。

　　显然，作为一家一向因出色业绩而广受投资者肯定的上市股份制商业银行，兴业银行此次因定向增发而引发的风波，似乎正有从“茶壶里的风暴”演变为一场真正“暴风雨”的趋势。但若复盘此次兴业增发的全过程，人们或会意识到，这场风暴看似突然，实则必然。

　　甄选

　　兴业银行此次增发融资计划其实早在两年前便已启动，而实施这项计划的第一步也是最为关键的一步，便是挑选出最为合适的募资对象。

　　“公司的董办和计财部门通过预测公司业务的发展速度大体匡算出所需融资的额度，并基本确定补充资本的时间。”一位参与融资方案制定的兴业银行内部人士回忆称，“当我们得知，两年之后可能需要募集200多亿资金时，非常吃惊，也意识到要找到合适的融资对象绝非易事。”

　　按照资本市场的惯例，兴业首先将募资的希望寄托在了持股比例较大的老股东身上，并从维持现有持股格局的角度出发，争取老股东通过配股的形式补充资本金。不过得知大概的募集资金总额后，“一些老股东也很吃惊”。

　　“有老股东就直接表示，配股方式分派给他的出资额实在太大，只能放弃参股。”前述内部人士说，“如果不用配股，向老股东自由募资，确实还是有排名前十的股东很感兴趣，但谁拿多了谁拿少了，各家老股东的意见更大，而且还会惹上向大股东搞利益输送的骂名。”

　　正是基于大股东们的反馈和上述复杂而微妙的担心，兴业银行负责募资事务的团队最终决定将持股较多的老股东排除在募资名单外，而引入新的战略或财务投资者，此时已是2010年年中。

　　“引进新的投资者也得有个方向，200多亿的融资额，能够介入的企业大体是两类：一是类似中国烟草、中国石油这种特别能赚钱且资金雄厚的央企大户；第二就是金融同业机构，而且必须是行业中的龙头企业。”这位内部人士称。

　　一位兴业银行合规部门人士表示：“金融行业虽大，但分业监管也多，一路排除下来适合引进的也只有银行、保险和信托三个大一点的行业，加上我们不可能引入银行资金，金融行业只能去找保险和信托了。”

　　在兴业银行最初拟定的备选名单中，中国人寿、中国平安(微博)、中国人保和新华人寿以及重庆国际信托等几家大型信托公司均榜上有名。不过同为保险巨头的国寿和平安，在兴业内部首轮评估中即被淘汰。

　　“他们都已有其他银行的股权投资，比如国寿持有广发和农行，平安持有平安银行和当时的深发展，有的还是控股地位，再入股兴业银行显然不合适。”一位兴业银行人士表示。

　　2010年下半年，兴业银行与名单上剩下的人保、新华以及几家信托公司进行了意向性接触，这些企业均表达了参股意愿。

　　而在接下来的谈判中，重庆国际信托有限公司占得了先机。“信托行业从2007年开始就一直与兴业有着异常紧密的业务联系，得到入股邀请后，这家信托公司回应异常积极，不仅在出资额上非常有吸引力，在认购价格等问题上也愿意接受我们的意见。”一位曾参与谈判的兴业银行人士表示，到2010年年末，双方已“很接近达成协议”。

　　不过，2011年1月国务院和银监会的一则批复令兴业银行引进战投的进程峰回路转。按照批复，兴业银行将正式获准控股联华国际信托有限公司(后更名为兴业国际信托有限公司)。这也意味着兴业银行引进重庆国际信托作为战略投资者，将“不合时宜”。

　　在信托业被“排除”后，原本就在资产规模上远超新华的人保集团可谓胜算大增。而2010年下半年，新华人寿频频曝出业务骨干离职、高管内斗等负面消息，最终使得兴业银行排除与新华人寿合作的可能，并将人保作为主要融资对象考虑。

　　“我们和新华谈判也不错，多数关键问题上也觉得很理想，但毕竟那时新华内部不稳，如果做战投，实在不能放心。”前述兴业内部人士解释道。

　　定价

　　除去募股对象的选定，通过谈判确定增发价格和募股数量等交易细节，亦是增发融资计划的另一项核心内容。

　　一位兴业银行高管表示，兴业与人保在引入战投的大多数问题上都可谓“一拍即合”，但围绕入股价格的谈判却是“博弈许久”。而中小股东有关“增发价格过低”的激烈批评，令这场博弈愈加引人关注。

　　“我们和人保围绕交易细节的谈判主要还是在去年进行，在基本确定人保战投地位后，双方就开始谈出资额和认购价的问题。”一位兴业银行内部人士透露，“在之前的接触中，我们就发现人保了解我们比我们了解人保还要多。尤其是作为上市公司，我们的财务数据都是公开的，他们的很多数据我们却不够了解，这种信息不对称在认购价格这种细节问题上，作用非常大。”

　　而兴业银行在战略投资者上缺乏有力的后备选项，则从一开始就注定了人保在增发价等问题上握有主导权。这一点在2011年1月兴业银行收购兴业国际信托后的谈判过程中，体现得尤为明显。“人保也知道没有信托作为备选，至于非金融央企，进来做战投更无理由。所以人保在价格问题上一直很坚持。”一位知情人士表示，“双方围绕增发价格的商量几乎持续到增发前最后一周，人保的诉求还是在最后的方案中得到体现。”

　　一位券商分析师则更为直白地表示：“兴业在金融企业中找战投的意图暴露得太明显，可是受限于各种客观条件，符合要求的又太少，这时谈增发，主导权都在交易对手那里。谈出来的价格不为原有股东接受，这是必然的。”

　　“不仅是对人保这样的战略投资者，就连出资额较少的财务投资者，为了在增发价格上达成协议，兴业也花了很多努力。”一位兴业银行内部人士表示，“就连这个价格还有一家机构认为风险太大，最后在增发前突然跟我们说，不玩了”。受到银行股普遍估值偏低的拖累，兴业银行本轮融资在定价上也只能守住现在这个数。

　　然而，对于兴业银行缺乏选项以及受到银行股大环境拖累的说法，部分券商分析师及中小股东却并不“买账”。一位兴业银行小股东就认为，“虽然补充资本很紧迫，但为什么不更早一些做这个事情？去年股价高的时候，让老股东配股也可以，何必非到银行股整体走弱时增发呢？”

　　而国信证券一份题为《定增价偏低，方案存在一定不确定性》的研报，更使得质疑声进一步高涨。在这份研报中，国信证券分析师在测算后认为，若无增发，至2012年年末兴业每股账面净值应高于目前的增发价12.37元，换言之，这次增发对于原有股东利益会产生摊薄效应，“而低于净资产的银行融资在历史上还未出现过”。

　　面对上述非议，兴业银行董办则回应称，从估值角度来说，此次发行定价与国内外同类银行的市净率估值大致相当，反映了这个阶段资本市场对银行股给予的总体估值水平。本次定价与二级市场直接挂钩，公开透明，不存在操纵。同时，该行近三年加权ROE约在25%左右，如果2012年能维持这一较高的水平，待年中发行时约可增长13%，届时发行价格相对2011年末的PB是1.2倍，高于每股净资产。

　　兴业银行董秘唐斌亦在此前的分析师交流会上表示，部分老股东，比如恒生银行等都多次表达了入股增资的兴趣和意愿，但兴业此次增发的主要目的是引进新的战略投资者，而老股东能在二级市场上方便地获得股份，不存在刻意摊薄老股东权益的问题。

　　但唐斌的这一说法很快被部分中小股东质疑是“自相矛盾”。一位小股东表示，此前唐斌对一家媒体称，“人保作为一个财务投资者进入兴业银行，双方的合作是开放的，非排他性的”，“唐斌一会说是战略，一会说是财务，如此反复，我们中小股东又怎么可能不质疑这次增发的真实意图呢？”

　　合作

　　其实，唐斌在措辞上的微妙差异，恰从侧面反映了兴业银行与人保双方对此次交易定位上的不同。兴业方面在补充资本的同时，更乐于强调这次增发的战略价值。但人保方面却将这次入股定位为一种单纯的财务投资。

　　前述兴业银行参与融资方案制定的内部人士表示，尽管有客观因素存在，“但考虑保险入股，也是因为兴业在这一块的金融同业业务发展稍慢一些”，兴业选择人保，在相当程度上也是着眼于双方在客户资源共享和销售团队共享后所带来的巨大战略价值。

　　“人保财险(微博)的不少零售和企业客户都是兴业本身定位所瞄准的目标客户群体，而人保掌握的客户数量也比我们自己要多，因此合作双方共享这部分客户资源，对兴业的零售和公司业务都会有较大推动。”这位兴业内部人士表示，兴业银行也希望在引进战投后，通过合作培训等途径，借助人保强大的销售队伍，扩充自身的渠道能力。

　　对此，一位银行业人士称：“这种思路与之前的银银平台如出一辙，都是借力打力，用小成本获取客户资源和销售网络。”

　　但一位人保资管高管却指出，“公告中人保资产的定位是战略财务投资者，此前市场和媒体的解读是想象过度了，人保入股更多只是一个财务投资的举动。”他亦称，人保对兴业并非控股，“双方牌照不可能互相借用，关于兴业和人保形成全牌照联合体的说法缺乏依据。”

　　对于人保方面这种迥异于市场预期的“低调姿态”，一位接近人保的人士就指出，人保对于银行的股权投资思路或异于中国人寿，“不会像国寿那样对入股银行介入很深。兴业只是一个起点，未来人保也会选择投资其他合适的银行，因此没必要过度强调这种投资及其后续战略合作的意义，也不必把话说死。何况人保和别的银行也有很多的业务合作。在这方面，兴业和人保对于合作深度的预期，应该是存在差异的。”

　　不过，若撇开模糊暧昧的战略合作收益，此次人保入股，确实可为兴业带来一笔不菲的现实收益。而这份收益正来源于对人保集团旗下保险缴费、分红及赔付等各项业务的资金清算收入。

　　“人保成为兴业的战投后，其关于保险业务的各项资金活动都将在兴业银行主导的银银平台上完成，换言之，保费的上收和保险金的赔付会通过兴业及银银平台加盟银行的营业网点进行，这就相当于只要人保的保险业务保持增长，那么兴业就可以获得源源不断且持续增加的清算收入。”一位兴业同业部门人士表示，“经过初步匡算，这部分收入也是此次引入人保作为战投带给我们最可观的经济收益。”