我们07年7月中期策略《成长决定投资价值/估值界定安全边际》首次建立“区域成长空间、竞争与集中程度”逻辑构建“全国经营组合”、“区域龙头组合-赛马实业(13.95,0.26,1.90%,吧)、天山股份(9.87,0.06,0.61%,吧)、青松建化(7.82,0.07,0.90%,吧)”。在08年6月中期策略以“成本转嫁能力逻辑”继续推荐“区域龙头组合”。

我们《前5月水泥毛利率：整体向好、区域分化》率先“指出赛马实业、天山股份、祁连山(6.37,0.08,1.27%,吧)08年中期毛利率相对更有市场环境支撑”，事实印证了我们判断。“区域龙头组合”相对其他水泥股现阶段相对价值更加凸现的核心逻辑是成本转嫁了成本获得毛利率提升。

08年前5个月新疆、宁夏、甘肃毛利率同比增加8.1、3.9、4.2个百分点，而同期全国仅增加0.8个百分点，其中部分省区如浙江、江苏、湖南毛利率下降0.3、0.1、0.6个百分点。这在东部中部省份因煤炭价格大幅上升导致水泥毛利率下海背景下显得尤为可贵。

6月底新疆、宁夏、甘肃煤炭价格为197、433、400元/吨，分别较07年底上升16%、22%、54%；而同期秦皇岛山西优混煤826元/吨、同比上升64%。煤炭价格推动水泥价格上升。煤炭价格绝对值低、相对涨幅小是“区域龙头组合”毛利率获得提升的核心原因。

需求快速增长是获得转嫁能力的核心原因。前6个月新疆、宁夏、甘肃水泥产量同比增长25%、27%、8%，比上年同期增加14、12、-6个百分点；固定资产投资增速分别为28%、54%、31%，高于全国27%的增速。而同期全国水泥产量同增9%、下降7个百分点。

另外一个核心原因是该区域相对更具有价格影响力、竞争相对缓和。新疆、宁夏分别有52、28家水泥企业，企业年平均生产规模27、31万吨，高于全国平均规模(24万吨)。天山股份占新疆产量50%，赛马实业占宁夏产量47%，而全国前10大仅有20%份额。

从紧缩调控对房地产影响进而影响水泥需求看，上述地区影响明显小于全国其他地区。新疆、宁夏、甘肃房地产投资/固定资产投资分别为11%、15%、12%，远低于浙江(31%)、江苏(29%)、全国(23%)。因此在紧缩背景下受地产影响最小，基础设施比重大。

从未来产能投放看，新疆、宁夏、甘肃前5个月水泥行业完成投资同增134%、-23%、-10%，低于全国(56%)；前5个月水泥行业计划投资同增303%、3%、1193%，而全国为70%。产能投放压力小于全国，但新疆因07年同增431%，09年压力要大于宁夏。

综上所述，在紧缩政策和煤炭价格上升持续背景下，“区域龙头-天山、赛马、青松”区域相对价值格外凸显，绝对价值充分体现有赖于行业整体反转。行业周期和煤炭价格是潜在风险。

国泰君安

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