【《中国企业家》网站专稿】6月13日，沃顿北京论坛就“中国私募股权投资：挑战与机遇”为主题展开了一次座谈会。虽时逢金融危机，座谈会气氛却令人鼓舞。与会者们表示，尽管“目前的IPO市场已‘死’，但当前的中国各行业和地区仍然拥有大量的投资机会。从农业到医疗保健，有些西方人闻所未闻的地区正在提供新的商机。此外，金融危机还带来一些正面效果，其中一位指出：“金融危机使得企业家与投资者双方对待交易更趋于理性，对双方的期待也更为合理。”
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风险管理的新角色：重建模型
风险经理们虽然手握当今事件最精密的量化工具，但仍然未能预测到这个时代里影响最大的一次事件——整个金融市场体系的崩溃及全球性灾难蔓延。在与沃顿知识在线的访谈中，奥纬咨询集团Oliver Wyman Group的总裁兼首席执行官约翰·德兹克John Drzik、沃顿金融学教授理查德·J·赫林Richard J. Herring和沃顿经济金融及统计学教授弗兰西斯·X·戴伯德Francis X. Diebold共同讨论了怎样建构一个信息更加充分的风险模型。他们三人都出席了近期举行的由沃顿金融研究中心与奥纬咨询联合主办的2009年第12届年度金融风险圆桌会议。以下是编辑后的访谈对话：
沃顿知识在线: 今天，我们将与沃顿教授理查德·赫林、弗兰西斯·戴伯德以及奥纬咨询集总裁兼首席执行官约翰·德兹克共同来谈一谈有关风险管理的话题。我想先从一个简单的问题开始。我们真地能精确地衡量风险吗?
赫林: 我认为去年的事实告诉我们这是做不到的，有许多东西是我们无法量化的，并且我们对能够量化的东西过于自信了。我们在风险分析、风险管理及风险计算方面确实取得了巨大的进步。不过，我们的大部分精力都往往放在相对容易管理的事情上。但即使是这些事情也出现了问题。我们根本就没有足够的信息。我们的技术还不够发达。我们使用的第一线的信息也不够。不幸的是，这场危机波及到了体系内的所有环节，包括监管机构、证券市场的参与者以及风险经理自己，所有人都无法幸免于难。
戴伯德: 我认为他说的没错。这让我想起我们在沃顿金融研究中心与斯隆基金会Sloan Foundation联合开展的一个有关已知、未知及不可知事件的项目。我们关注的焦点，以及我们最后越来越强烈地认识到的一个事实，就是风险的类型非常繁多，有市场风险、信贷风险、运作风险、法律风险、名誉风险以及除此之外的更多风险。其中一些相对而言比较容易建立模型，注意，我并不是说它们容易，而是相对容易。其他的一些风险量化起来非常有难度，并且根本就不在我们的能力之内。
沃顿知识在线: 您能详细说说这都是哪些风险吗?
戴伯德: 从风险的种类上来说，首先是市场市场意味着与市场活动有关的风险与价格，然后是信贷这意味着与违约或破产等事件有关的风险，再有就是运作这意味着从电脑系统故障到恐怖分子袭击等一系列的风险……
赫林: 而且这些都是连锁反应的事件。
戴伯德: 事实上，颇具讽刺意味但又让人无可奈何的是，比较容易建构模型的风险并不足以导致企业破产倒闭，它们只不过会影响到3%到5%的企业营收，那些难以量化的风险才是真正击垮企业的罪魁祸首。因此，在这方面我们应当表现得谦虚一点，即使我们已取得了某些的进展。
德兹克: 我要补充几句，与已知风险的规则相比，我们对未知风险的规则关注得还不够。对于学术领域或专门跟踪风险的风险分析师或相关人员来说，他们关注的建模焦点往往是有没有数据，而不是有没有风险。你尽可以收集大量数据来建构最复杂的模型，但这并不意味着这一模型针对的就是能够危及到企业生死存亡的问题，因为在这种问题上可用的数据往往很少，这时就需要你自行判断如何做决定。做分析做惯了的人通常都不太愿意遇到这种情况。但企业面临的许多重大风险恰恰就出现在这些情况下。
沃顿知识在线: 也就是说，他们只顾在已知的世界里忙活，全然忘记了还有未知的世界，但终有一天他们会被抛进未知世界的深渊中。
戴伯德: 就是这样。有一个老笑话，说的是有个人丢了车钥匙之后一直在路灯下寻找，别人问他为什么，他说因为只有那地方有光亮。
赫林: 关于这份已知和未知的清单我还想再说一句，那就是它太令人困惑了，因为这一切都是在整个体系的层面上相互作用的，我们从局部很难把握清楚。它们是动态的，瞬息万变的。我甚至觉得，那些自认为参透了次贷危机的人也完全没有预料到它会把全球的金融体系拉下水。这些东西本身太过复杂，它们相互联系，相互影响，以至于根本就不可能完全了解它们。我们可能不得不多考虑一下如何将一些关键的环节从体系中分离。
戴伯德: 我认为有两个主要问题，至少有两个，是非常困难并且紧密相关的。第一是了解清楚银行、金融机构等等之间的相关性。
赫林: 还有就是了解清楚这些相关性是怎样逐渐变化的。
戴伯德: 没错，这是第二个问题。在不同的危机下银行的相关性不同，正如不同危机下体系内的动荡程度也不同。当然，这两种不同往往具有相反的特点。有时候，你不希望相关性增强，但它们却偏偏增强了，那这时你就会失败。例如，在你的投资组合最缺乏多元化的时候，恰恰是多元化能带来最优效益的时候。
赫林: 多元化让人难以掌握的奥秘之一，就是往往在你最需要它的时候，它却偏偏离你而去。在走低的市场上，唯一上升的东西就是相关性。
沃顿知识在线: 这是否意味着我们必须摧毁一切，完全从零开始建构体系?在我们过去做事的方法中，有哪些是还能够补救的?
德兹克: 我觉得这不是摧毁一切。我觉得这是为基础设施添加新的组成部件。在市场风险衡量及信贷风险衡量方面我们已经有了很大的进展。这些进展在体系内自有其意义所在。衡量日常的风险，并在管理交易或贷款业务的某些方面采用量化所得数据，这从本质上说并无任何不妥之处。
我想我们只是太过依赖于某一种风险衡量方法，并且有点自我感觉良好，认为那些复杂的量化模型已经涵盖了我们所要量化的所有因素，因此足以保证我们的安全。如今越来越多的人在统计数据分析之外，还把注意力放到了压力及情景分析上。统计数据分析看重的是历史数据，然而，如果分析对象存在的时间并不长，无法看出明显的历史规律呢?如果你从次贷存在之日起分析不同类型的次贷抵押之间的相关性，而我是在对房价变化这种所有有关因素都明明白白的情景做压力分析，那我们最终从分析中看出的东西是完全不同的。因此，这种分析会告诉你一个不同的答案，而不是让你以自下而上的方式去精确测算相关性及波动性或是构建风险模型。
沃顿知识在线: 也就是说我们有点毫无根据地过于信赖老的一套办法，而正是基于这种信赖我们似乎有理由去冒险，不过回过头来看，我们就知道这些风险实际上大大超出了我们的承受能力。那么，我们现在面临的情况是，知道我们不知道一些东西，或者是不知道我们知道一些东西?
戴伯德: 在谈论这个问题之前，我们应当区别一下模型、模型的成功与失败，以及模型的用途与解释这三者之间的关系，这对我们接下来的研究是具有重要意义的。模型的使用者应当对这些模型适当存疑，这是很重要的事。换句话说，不要以为模型是尽善尽美的，一切问题都能解决，大家可以开庆功会相互颁奖了。正确的态度应当是：“模型当然会出现错误。最可能在哪些地方出错?最可能在什么时候出错?我该怎样改善?你必须适当存疑，”而与之相反的态度就是约翰刚才给我们描述的那种飘飘然自鸣得意的感觉，“我们都搞定啦。我们了解了风险管理。我们计算出的风险只有5%，因此问题圆满解决啦。该干下一步的工作了。”但显然事实却并非如此，你必须尽一切可能提高你的警觉性和企业的警觉性，对模型存疑是非常必要的。
赫林: 关于约翰的看法我还想说一句，那就是大部分风险分析技术都没有注意到前瞻性的指标。这些东西是存在的。我们都看到了，在贝尔斯登和雷曼兄弟以及其他许多公司倒闭之前，我们就看到了它们的危机，因为信贷违约掉期的息差在不断扩大。但是，在当时我们用于分析的那些统计数据中，我们却没有把这点提炼出来。去年倒闭的每家公司拥有的监管资本几乎都远超过所需的最低值，但它们最终还是倒闭了，这就意味着监管机构并未很好地考评过这些资本。
沃顿知识在线: 谈到提前警报，在上世纪90年代，长期资本管理公司Long-Term Capital Management的灰飞烟灭与今日的危机在某些地方有类似之处。我们难道没从中吸取到教训吗?当时这仿佛只是件异常的个案而已，但现在回过头来看似乎并不只是如此。
德兹克: 长期资本管理公司拥有全球最高明的一批风险模型构造者，因此这实际上是……
赫林: 厄运来临的先兆。
德兹克: 我觉得这一事件再次说明了我们的主要观点，那就是所有的模型都是有缺陷的。可能其中某些模型是有用处的，但你在使用时还是要牢记模型必有缺陷这一道理。在长期资本管理公司的问题上，我认为他们自信得甚至有些自大了，他们觉得自己的模型完美无瑕，市场总会按某种趋势运行，而他们就会在这一方向上押下了巨大的赌注。但最后模型却没能精确预测出市场发展的方向。当然，实际过程肯定比这复杂的多，但我认为其中有对精密模型和运算过于信赖的因素，但实际上它们并不能保证百分之百的正确。
赫林: 一个主要问题是他们虽然依靠的是多元化，但在俄罗斯违约之后，所有不是绝对保险，没有完全质量保证的东西，都开始下跌。
戴伯德: 麻省理工学院的史蒂夫·罗斯Steve Ross曾根据长期资本管理公司的案例，阐述过怎样将决策判断更好地与模型结合起来。这件事说起来挺有意思。如果你去看那些数据，那些并未为风险模型所用的数据——这些模型采用数据有可能只是有关近10年来资产持有的信息，迪克和约翰刚才已经强调过这是非常不够的——你去看看俄罗斯近几个世纪以来发行国债的情况，你就会发现自从1840年——大概是那个年份吧——开始，没有一支国债能够最终走完发行期限。史蒂夫很恰当地指出，如果你想要做真正的风险管理，那就得注意更宏观的情况，更全面地来看待问题，并问问自己统计数据中有哪些地方可能出错，以及，怎样才能利用更广泛的信息来充实你的模型。当然，我们并不是说统计数据肯定有错或是应当完全放弃使用模型。我们肯定要使用。但我们必须将其放到一个大环境中，努力思考它有什么不完备的地方。
赫林: 如今这样先进的体系中，这也是一个令人烦恼的问题。我们到底采用了多少历史数据?如果你从长期资本管理公司的角度来看息差——他们赌的是息差将缩小——你会发现他们只是看到了近5至10年内息差处于历史高位，但如果他们把目光放远一些，放到20年前，就会看到这其实是常规现象而已。
赫林: 有个问题是，它是否只是件个案?以及，市场是否已经改变?我们有没有开发出新的维持稳定的办法?与之类似的是，在此次危机之前，我们都在谈论有节制的投资，而此时所有人都认为基本不存在波动，并且信贷信息水平完全合理。
德兹克: 而且房价一直节节攀升。
赫林: 没错。
戴伯德: 我们再把紧张的局势放大一点来看，在过去的几个世纪中发生了不少类似的事件，将历史结合现实来分析是很有帮助的。随着企业、法律以及金融市场的复杂性不断演变，许多其他事情也在不停地繁衍和发展。因此，从一方面看，你需要一个历时长久的样本和观察角度，但另一方面，这又是难以获得的。但你必须朝这个方向努力，不过最终你能走多远，这是件很难判断的事情。
赫林: 还有一个信息来源是人们经常忽视的，那就是跨国对比，在这一点上房地产危机很具代表性。虽然我们已经很久没有遇到这种危机了，但在其他类似于我们的国家中却已出现过几十次。通常在房价长时间持续攀高之后这种情况就会发生。虽然房价的增加快过应有的实际水平，但现实迟早是会赶上来的。
沃顿知识在线: 您能说说具体都有哪些国家吗?
赫林: 当然。事实上，几乎每个国家都遇到过这个问题。英国有一而再再而三地出现过类似问题。新西兰很久前有过，目前可能又会撞上这个问题。荷兰也有过，而且历史上出现过一系列的这类问题，这是非常宝贵的教训。这可以追溯到400年前绅士运河Herengracht Canal的沿河地带。绅士运河从建成到现在一直是荷兰国内非常高级的住宅区。荷兰人很擅长计算，这片地区每套房子的价格在过去的400年内都经历过多次起伏涨跌，基本上，每二三十年一个轮回。然而，如果你一开始买了一套房子，并一直持有了400年，那到头来你的投资回报还不如买国债。
沃顿知识在线: 荷兰人总是能给我们带来宝贵的教训，郁金香热潮tulip craze是另一典型的泡沫案例。约翰，因为你完全是位企业界人士，因此我想问你一个问题，你觉得这在多大程度上可看作群体性行为心态?我们谈过的这些相关性，以及那些由于某种形式的哄抢，本不该发生但最终却发生的事情，还有那些无法预测的事情，你对此同意吗?
德兹克: 群体性行为肯定是危机的部分原因之一。如果你看看闯进次贷市场的那些公司你就知道。这些公司一开始并没有进入该市场，但在外界压力或动力之下，最终还是进去了。
赫林: 因为别人都参与了。
德兹克: 是的，因为其他人都参与了。如果你孑然独立于外的话，外界的投资者、分析师，以及内部的压力会越来越大，让你没有选择只能跟着别人走。如果你不跟上竞争对手的收益增长步伐，那你的股价就会遭殃。并且，如果你不跟从大流的话，最终还可能会成为被收购的目标。因此，即便其他人走上的是一条风险极大的道路，但是由于短期内会有丰厚的回报，那么你也不得不冒险跟随，否则你就会以另一种方式被挤出市场。我认为就是这样的一种逻辑。
沃顿知识在线: 更不用说很多高管的薪水还是与季度表现挂钩的。
德兹克: 对。我们的目光都过于短浅了，我们——不仅包括金融机构的人员，还包括分析师、投资者、媒体以及其他相关人士——这样庞大的一个群体，都过于关注某公司在某一特定时段的表现。这种态度进一步加剧了本就颇具影响的群体性心态。
赫林: 有一天早晨我们有过一次很有意思的讨论，因为参与讨论的人中有负责一家共有机构的鲍勃·查贝尔Bob Chappell。他的公司是一家互助保险公司，已有150多年的历史了。他指出，因为他们是互助性机构，因此他能把目光放在远处。并且他也必须这样做。他不在乎收益，也不在乎对冲基金认为他应当持有更多资本。他所做的只是他认为能够保证保险客户安全的事情。我并不是建议所有公司都一下子成为这个性质。但这里肯定有一定的道理。我们讨论的另一个问题是，投资银行真的有必要上市吗?在目前这种情况下它们几乎已经快要灭绝了，它们实际上已成为了银行控股公司。
戴伯德: 我们的观点也许就此得到了验证。
赫林: 如果它们只是合伙企业，那它们对待风险的态度就会远比现在更加谨慎，虽然规模会比现在小。在恩斯·格林伯格Ace Greenberg还在场内关注所有交易员行动的那个年代，贝尔斯登显然更加安全。
戴伯德: 在交易行为及其影响这个问题上，我想说的是，他们肯定对危机负有部分责任。我们很难相信当前的形势与他们毫无瓜葛。这样的观点就相当于是说市场永远都处在完全高效的状态，我想这肯定是错误的。但说到这，我认为危机的很大一部分原因是与那些非常精明且高度理性的中介机构有关，他们面对利益的刺激总是来者不拒。而在这场危机中，失衡的利益刺激扮演了重要角色。你每拨开一团迷雾，你都会发现要么是毫无资质的放贷者在大肆廉价放贷，要么是评级机构收受被评企业的贿赂，要么就是更普遍的情景，即各个公司都毫不掩饰，或者至少是心里明白，它们的收入是要落入私人腰包的，而当它们陷入麻烦时，则会被收归国有。因此，在许多情况下，这些并不是非理性的行为，它们完全清楚自己在做什么，只不过这样做很难让人接受罢了。
沃顿知识在线: 我想拜托三位做件不可能完全的任务，花三四十秒的时间给我们说两三样最能帮助我们走出危机的事情。可以吗?
赫林: 我认为最重要的是，针对那些对于体系而言举足轻重的大型金融机构，找出一种确保没有不可承受的连锁反应出现的机制。这就意味着要有快速纠错的行动措施，在它们完全破产之前介入干预。在某些情况下，我们或许得要求它们剥离一些非常难以管理的业务。并且，抑制那些机构变得“大而不倒”或是“过于复杂而不倒”。
沃顿知识在线: 约翰，你同意这种看法吗?
德兹克: 我觉得应当注意两个层面，即监管机构层面和个体机构层面。我认为两者都需要在治理上进行改善。在监管者层面，我赞成我们应当更加关注体系上的危机。在个体机构层面，我认为应当重新设计激励措施，并重新定位企业中风险管理的角色，使其在战略决策上具备更大影响力，因为这两者目前的联系并不密切，我们可以通过以上两种方式来改善治理。
戴伯德: 有效的重组程序在以后将是非常关键的，但我们现在没能办到，在这点上我同意迪克的看法。在我看来，并不是怎样度过危机的问题，我们总会磕磕跘跘地挨过去，我们现在就是这样做的。我们一直以来都是这样做的。我认为更大的问题是将来怎样避免出现类似的情况。现在怎样规划好方案，以便下一次受到的打击会轻一些，或者是降低下一次危机出现的可能性。因此，我认为关键是找到有效拯救金融机构的办法，并且同时找到能够处理涉及其中的道德风险moral hazard的办法。
沃顿知识在线: 这是个相当艰巨的任务。让我们抓紧时间说说，这个问题怎样解决，道德风险这种长期存在的问题怎样处理?
赫林: 我认为关键是在重组制度上下功夫。重组制度并不代表不挽救一家机构的某些业务，而意味着要为这些从体系上而言不那么重要的业务制订规则。例如，我们也许会发现我们必须保持外汇市场开放，并且要尽一切努力做到这一点。负责重组的当局机构需要资源。它不可能永远赶在公司破产之前介入干预。但至少我们能做到的是让债权人承受一定的风险，让他们来帮助监管机构监督企业，并提供一些我们在信贷违约掉期息差或其他东西上无法读出的危险信号。
沃顿知识在线: 有一点我想再烦您阐明一下，当你谈到重组时，你说的是不是组建类似于80年代帮助我们走出储贷危机的重组信托公司Resolution Trust?
赫林: 事实上，我说的更像是联邦存款保险公司FDIC能够利用过渡型银行bridge bank进行的操作。在当前的情况下，这至少可以帮助我们解决手头的大型银行问题，但麻烦的是相关法案制订时只给我们监管银行的权力，而没有监管银行控股公司的权力。它们可能要走破产这道程序，就像雷曼兄弟一样。因此你必须动态地去看待政府的监管，它不得不随着机构的演变而发展。
沃顿知识在线: 这就像一场军备竞赛一样。
赫林: 没错。并且我必须说这不是一场公平的军备竞赛。私有行业更加灵活，拥有更多资源，而监管机构则总是在后面追赶。
【《中国企业家》网站专稿】6月13日，沃顿北京论坛就“中国私募股权投资：挑战与机遇”为主题展开了一次座谈会。虽时逢金融危机，座谈会气氛却令人鼓舞。与会者们表示，尽管“目前的IPO市场已‘死’，但当前的中国各行业和地区仍然拥有大量的投资机会。从农业到医疗保健，有些西方人闻所未闻的地区正在提供新的商机。此外，金融危机还带来一些正面效果，其中一位指出：“金融危机使得企业家与投资者双方对待交易更趋于理性，对双方的期待也更为合理。”
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赫林: 我认为去年的事实告诉我们这是做不到的，有许多东西是我们无法量化的，并且我们对能够量化的东西过于自信了。我们在风险分析、风险管理及风险计算方面确实取得了巨大的进步。不过，我们的大部分精力都往往放在相对容易管理的事情上。但即使是这些事情也出现了问题。我们根本就没有足够的信息。我们的技术还不够发达。我们使用的第一线的信息也不够。不幸的是，这场危机波及到了体系内的所有环节，包括监管机构、证券市场的参与者以及风险经理自己，所有人都无法幸免于难。
戴伯德: 我认为他说的没错。这让我想起我们在沃顿金融研究中心与斯隆基金会Sloan Foundation联合开展的一个有关已知、未知及不可知事件的项目。我们关注的焦点，以及我们最后越来越强烈地认识到的一个事实，就是风险的类型非常繁多，有市场风险、信贷风险、运作风险、法律风险、名誉风险以及除此之外的更多风险。其中一些相对而言比较容易建立模型，注意，我并不是说它们容易，而是相对容易。其他的一些风险量化起来非常有难度，并且根本就不在我们的能力之内。
沃顿知识在线: 您能详细说说这都是哪些风险吗?
戴伯德: 从风险的种类上来说，首先是市场市场意味着与市场活动有关的风险与价格，然后是信贷这意味着与违约或破产等事件有关的风险，再有就是运作这意味着从电脑系统故障到恐怖分子袭击等一系列的风险……
赫林: 而且这些都是连锁反应的事件。
戴伯德: 事实上，颇具讽刺意味但又让人无可奈何的是，比较容易建构模型的风险并不足以导致企业破产倒闭，它们只不过会影响到3%到5%的企业营收，那些难以量化的风险才是真正击垮企业的罪魁祸首。因此，在这方面我们应当表现得谦虚一点，即使我们已取得了某些的进展。
德兹克: 我要补充几句，与已知风险的规则相比，我们对未知风险的规则关注得还不够。对于学术领域或专门跟踪风险的风险分析师或相关人员来说，他们关注的建模焦点往往是有没有数据，而不是有没有风险。你尽可以收集大量数据来建构最复杂的模型，但这并不意味着这一模型针对的就是能够危及到企业生死存亡的问题，因为在这种问题上可用的数据往往很少，这时就需要你自行判断如何做决定。做分析做惯了的人通常都不太愿意遇到这种情况。但企业面临的许多重大风险恰恰就出现在这些情况下。
沃顿知识在线: 也就是说，他们只顾在已知的世界里忙活，全然忘记了还有未知的世界，但终有一天他们会被抛进未知世界的深渊中。
戴伯德: 就是这样。有一个老笑话，说的是有个人丢了车钥匙之后一直在路灯下寻找，别人问他为什么，他说因为只有那地方有光亮。
赫林: 关于这份已知和未知的清单我还想再说一句，那就是它太令人困惑了，因为这一切都是在整个体系的层面上相互作用的，我们从局部很难把握清楚。它们是动态的，瞬息万变的。我甚至觉得，那些自认为参透了次贷危机的人也完全没有预料到它会把全球的金融体系拉下水。这些东西本身太过复杂，它们相互联系，相互影响，以至于根本就不可能完全了解它们。我们可能不得不多考虑一下如何将一些关键的环节从体系中分离。
戴伯德: 我认为有两个主要问题，至少有两个，是非常困难并且紧密相关的。第一是了解清楚银行、金融机构等等之间的相关性。
赫林: 还有就是了解清楚这些相关性是怎样逐渐变化的。
戴伯德: 没错，这是第二个问题。在不同的危机下银行的相关性不同，正如不同危机下体系内的动荡程度也不同。当然，这两种不同往往具有相反的特点。有时候，你不希望相关性增强，但它们却偏偏增强了，那这时你就会失败。例如，在你的投资组合最缺乏多元化的时候，恰恰是多元化能带来最优效益的时候。
赫林: 多元化让人难以掌握的奥秘之一，就是往往在你最需要它的时候，它却偏偏离你而去。在走低的市场上，唯一上升的东西就是相关性。
沃顿知识在线: 这是否意味着我们必须摧毁一切，完全从零开始建构体系?在我们过去做事的方法中，有哪些是还能够补救的?
德兹克: 我觉得这不是摧毁一切。我觉得这是为基础设施添加新的组成部件。在市场风险衡量及信贷风险衡量方面我们已经有了很大的进展。这些进展在体系内自有其意义所在。衡量日常的风险，并在管理交易或贷款业务的某些方面采用量化所得数据，这从本质上说并无任何不妥之处。
我想我们只是太过依赖于某一种风险衡量方法，并且有点自我感觉良好，认为那些复杂的量化模型已经涵盖了我们所要量化的所有因素，因此足以保证我们的安全。如今越来越多的人在统计数据分析之外，还把注意力放到了压力及情景分析上。统计数据分析看重的是历史数据，然而，如果分析对象存在的时间并不长，无法看出明显的历史规律呢?如果你从次贷存在之日起分析不同类型的次贷抵押之间的相关性，而我是在对房价变化这种所有有关因素都明明白白的情景做压力分析，那我们最终从分析中看出的东西是完全不同的。因此，这种分析会告诉你一个不同的答案，而不是让你以自下而上的方式去精确测算相关性及波动性或是构建风险模型。
沃顿知识在线: 也就是说我们有点毫无根据地过于信赖老的一套办法，而正是基于这种信赖我们似乎有理由去冒险，不过回过头来看，我们就知道这些风险实际上大大超出了我们的承受能力。那么，我们现在面临的情况是，知道我们不知道一些东西，或者是不知道我们知道一些东西?
戴伯德: 在谈论这个问题之前，我们应当区别一下模型、模型的成功与失败，以及模型的用途与解释这三者之间的关系，这对我们接下来的研究是具有重要意义的。模型的使用者应当对这些模型适当存疑，这是很重要的事。换句话说，不要以为模型是尽善尽美的，一切问题都能解决，大家可以开庆功会相互颁奖了。正确的态度应当是：“模型当然会出现错误。最可能在哪些地方出错?最可能在什么时候出错?我该怎样改善?你必须适当存疑，”而与之相反的态度就是约翰刚才给我们描述的那种飘飘然自鸣得意的感觉，“我们都搞定啦。我们了解了风险管理。我们计算出的风险只有5%，因此问题圆满解决啦。该干下一步的工作了。”但显然事实却并非如此，你必须尽一切可能提高你的警觉性和企业的警觉性，对模型存疑是非常必要的。
赫林: 关于约翰的看法我还想说一句，那就是大部分风险分析技术都没有注意到前瞻性的指标。这些东西是存在的。我们都看到了，在贝尔斯登和雷曼兄弟以及其他许多公司倒闭之前，我们就看到了它们的危机，因为信贷违约掉期的息差在不断扩大。但是，在当时我们用于分析的那些统计数据中，我们却没有把这点提炼出来。去年倒闭的每家公司拥有的监管资本几乎都远超过所需的最低值，但它们最终还是倒闭了，这就意味着监管机构并未很好地考评过这些资本。
沃顿知识在线: 谈到提前警报，在上世纪90年代，长期资本管理公司Long-Term Capital Management的灰飞烟灭与今日的危机在某些地方有类似之处。我们难道没从中吸取到教训吗?当时这仿佛只是件异常的个案而已，但现在回过头来看似乎并不只是如此。
德兹克: 长期资本管理公司拥有全球最高明的一批风险模型构造者，因此这实际上是……
赫林: 厄运来临的先兆。
德兹克: 我觉得这一事件再次说明了我们的主要观点，那就是所有的模型都是有缺陷的。可能其中某些模型是有用处的，但你在使用时还是要牢记模型必有缺陷这一道理。在长期资本管理公司的问题上，我认为他们自信得甚至有些自大了，他们觉得自己的模型完美无瑕，市场总会按某种趋势运行，而他们就会在这一方向上押下了巨大的赌注。但最后模型却没能精确预测出市场发展的方向。当然，实际过程肯定比这复杂的多，但我认为其中有对精密模型和运算过于信赖的因素，但实际上它们并不能保证百分之百的正确。
赫林: 一个主要问题是他们虽然依靠的是多元化，但在俄罗斯违约之后，所有不是绝对保险，没有完全质量保证的东西，都开始下跌。
戴伯德: 麻省理工学院的史蒂夫·罗斯Steve Ross曾根据长期资本管理公司的案例，阐述过怎样将决策判断更好地与模型结合起来。这件事说起来挺有意思。如果你去看那些数据，那些并未为风险模型所用的数据——这些模型采用数据有可能只是有关近10年来资产持有的信息，迪克和约翰刚才已经强调过这是非常不够的——你去看看俄罗斯近几个世纪以来发行国债的情况，你就会发现自从1840年——大概是那个年份吧——开始，没有一支国债能够最终走完发行期限。史蒂夫很恰当地指出，如果你想要做真正的风险管理，那就得注意更宏观的情况，更全面地来看待问题，并问问自己统计数据中有哪些地方可能出错，以及，怎样才能利用更广泛的信息来充实你的模型。当然，我们并不是说统计数据肯定有错或是应当完全放弃使用模型。我们肯定要使用。但我们必须将其放到一个大环境中，努力思考它有什么不完备的地方。
赫林: 如今这样先进的体系中，这也是一个令人烦恼的问题。我们到底采用了多少历史数据?如果你从长期资本管理公司的角度来看息差——他们赌的是息差将缩小——你会发现他们只是看到了近5至10年内息差处于历史高位，但如果他们把目光放远一些，放到20年前，就会看到这其实是常规现象而已。
赫林: 有个问题是，它是否只是件个案?以及，市场是否已经改变?我们有没有开发出新的维持稳定的办法?与之类似的是，在此次危机之前，我们都在谈论有节制的投资，而此时所有人都认为基本不存在波动，并且信贷信息水平完全合理。
德兹克: 而且房价一直节节攀升。
赫林: 没错。
戴伯德: 我们再把紧张的局势放大一点来看，在过去的几个世纪中发生了不少类似的事件，将历史结合现实来分析是很有帮助的。随着企业、法律以及金融市场的复杂性不断演变，许多其他事情也在不停地繁衍和发展。因此，从一方面看，你需要一个历时长久的样本和观察角度，但另一方面，这又是难以获得的。但你必须朝这个方向努力，不过最终你能走多远，这是件很难判断的事情。
赫林: 还有一个信息来源是人们经常忽视的，那就是跨国对比，在这一点上房地产危机很具代表性。虽然我们已经很久没有遇到这种危机了，但在其他类似于我们的国家中却已出现过几十次。通常在房价长时间持续攀高之后这种情况就会发生。虽然房价的增加快过应有的实际水平，但现实迟早是会赶上来的。
沃顿知识在线: 您能说说具体都有哪些国家吗?
赫林: 当然。事实上，几乎每个国家都遇到过这个问题。英国有一而再再而三地出现过类似问题。新西兰很久前有过，目前可能又会撞上这个问题。荷兰也有过，而且历史上出现过一系列的这类问题，这是非常宝贵的教训。这可以追溯到400年前绅士运河Herengracht Canal的沿河地带。绅士运河从建成到现在一直是荷兰国内非常高级的住宅区。荷兰人很擅长计算，这片地区每套房子的价格在过去的400年内都经历过多次起伏涨跌，基本上，每二三十年一个轮回。然而，如果你一开始买了一套房子，并一直持有了400年，那到头来你的投资回报还不如买国债。
沃顿知识在线: 荷兰人总是能给我们带来宝贵的教训，郁金香热潮tulip craze是另一典型的泡沫案例。约翰，因为你完全是位企业界人士，因此我想问你一个问题，你觉得这在多大程度上可看作群体性行为心态?我们谈过的这些相关性，以及那些由于某种形式的哄抢，本不该发生但最终却发生的事情，还有那些无法预测的事情，你对此同意吗?
德兹克: 群体性行为肯定是危机的部分原因之一。如果你看看闯进次贷市场的那些公司你就知道。这些公司一开始并没有进入该市场，但在外界压力或动力之下，最终还是进去了。
赫林: 因为别人都参与了。
德兹克: 是的，因为其他人都参与了。如果你孑然独立于外的话，外界的投资者、分析师，以及内部的压力会越来越大，让你没有选择只能跟着别人走。如果你不跟上竞争对手的收益增长步伐，那你的股价就会遭殃。并且，如果你不跟从大流的话，最终还可能会成为被收购的目标。因此，即便其他人走上的是一条风险极大的道路，但是由于短期内会有丰厚的回报，那么你也不得不冒险跟随，否则你就会以另一种方式被挤出市场。我认为就是这样的一种逻辑。
沃顿知识在线: 更不用说很多高管的薪水还是与季度表现挂钩的。
德兹克: 对。我们的目光都过于短浅了，我们——不仅包括金融机构的人员，还包括分析师、投资者、媒体以及其他相关人士——这样庞大的一个群体，都过于关注某公司在某一特定时段的表现。这种态度进一步加剧了本就颇具影响的群体性心态。
赫林: 有一天早晨我们有过一次很有意思的讨论，因为参与讨论的人中有负责一家共有机构的鲍勃·查贝尔Bob Chappell。他的公司是一家互助保险公司，已有150多年的历史了。他指出，因为他们是互助性机构，因此他能把目光放在远处。并且他也必须这样做。他不在乎收益，也不在乎对冲基金认为他应当持有更多资本。他所做的只是他认为能够保证保险客户安全的事情。我并不是建议所有公司都一下子成为这个性质。但这里肯定有一定的道理。我们讨论的另一个问题是，投资银行真的有必要上市吗?在目前这种情况下它们几乎已经快要灭绝了，它们实际上已成为了银行控股公司。
戴伯德: 我们的观点也许就此得到了验证。
赫林: 如果它们只是合伙企业，那它们对待风险的态度就会远比现在更加谨慎，虽然规模会比现在小。在恩斯·格林伯格Ace Greenberg还在场内关注所有交易员行动的那个年代，贝尔斯登显然更加安全。
戴伯德: 在交易行为及其影响这个问题上，我想说的是，他们肯定对危机负有部分责任。我们很难相信当前的形势与他们毫无瓜葛。这样的观点就相当于是说市场永远都处在完全高效的状态，我想这肯定是错误的。但说到这，我认为危机的很大一部分原因是与那些非常精明且高度理性的中介机构有关，他们面对利益的刺激总是来者不拒。而在这场危机中，失衡的利益刺激扮演了重要角色。你每拨开一团迷雾，你都会发现要么是毫无资质的放贷者在大肆廉价放贷，要么是评级机构收受被评企业的贿赂，要么就是更普遍的情景，即各个公司都毫不掩饰，或者至少是心里明白，它们的收入是要落入私人腰包的，而当它们陷入麻烦时，则会被收归国有。因此，在许多情况下，这些并不是非理性的行为，它们完全清楚自己在做什么，只不过这样做很难让人接受罢了。
沃顿知识在线: 我想拜托三位做件不可能完全的任务，花三四十秒的时间给我们说两三样最能帮助我们走出危机的事情。可以吗?
赫林: 我认为最重要的是，针对那些对于体系而言举足轻重的大型金融机构，找出一种确保没有不可承受的连锁反应出现的机制。这就意味着要有快速纠错的行动措施，在它们完全破产之前介入干预。在某些情况下，我们或许得要求它们剥离一些非常难以管理的业务。并且，抑制那些机构变得“大而不倒”或是“过于复杂而不倒”。
沃顿知识在线: 约翰，你同意这种看法吗?
德兹克: 我觉得应当注意两个层面，即监管机构层面和个体机构层面。我认为两者都需要在治理上进行改善。在监管者层面，我赞成我们应当更加关注体系上的危机。在个体机构层面，我认为应当重新设计激励措施，并重新定位企业中风险管理的角色，使其在战略决策上具备更大影响力，因为这两者目前的联系并不密切，我们可以通过以上两种方式来改善治理。
戴伯德: 有效的重组程序在以后将是非常关键的，但我们现在没能办到，在这点上我同意迪克的看法。在我看来，并不是怎样度过危机的问题，我们总会磕磕跘跘地挨过去，我们现在就是这样做的。我们一直以来都是这样做的。我认为更大的问题是将来怎样避免出现类似的情况。现在怎样规划好方案，以便下一次受到的打击会轻一些，或者是降低下一次危机出现的可能性。因此，我认为关键是找到有效拯救金融机构的办法，并且同时找到能够处理涉及其中的道德风险moral hazard的办法。
沃顿知识在线: 这是个相当艰巨的任务。让我们抓紧时间说说，这个问题怎样解决，道德风险这种长期存在的问题怎样处理?
赫林: 我认为关键是在重组制度上下功夫。重组制度并不代表不挽救一家机构的某些业务，而意味着要为这些从体系上而言不那么重要的业务制订规则。例如，我们也许会发现我们必须保持外汇市场开放，并且要尽一切努力做到这一点。负责重组的当局机构需要资源。它不可能永远赶在公司破产之前介入干预。但至少我们能做到的是让债权人承受一定的风险，让他们来帮助监管机构监督企业，并提供一些我们在信贷违约掉期息差或其他东西上无法读出的危险信号。
沃顿知识在线: 有一点我想再烦您阐明一下，当你谈到重组时，你说的是不是组建类似于80年代帮助我们走出储贷危机的重组信托公司Resolution Trust?
赫林: 事实上，我说的更像是联邦存款保险公司FDIC能够利用过渡型银行bridge bank进行的操作。在当前的情况下，这至少可以帮助我们解决手头的大型银行问题，但麻烦的是相关法案制订时只给我们监管银行的权力，而没有监管银行控股公司的权力。它们可能要走破产这道程序，就像雷曼兄弟一样。因此你必须动态地去看待政府的监管，它不得不随着机构的演变而发展。
沃顿知识在线: 这就像一场军备竞赛一样。
赫林: 没错。并且我必须说这不是一场公平的军备竞赛。私有行业更加灵活，拥有更多资源，而监管机构则总是在后面追赶。
