业绩前瞻及预测调整。我们基于公司业绩简报调整了盈利预测。

　　09财年业绩简报略逊我们预期。09财年净利预增15%略逊于我们预期，原因可能是我们的营运费用预测较低。根据工行的业绩简报以及其它消息，1）我们预计工行09年4季度贷款总额增长要比中小银行快，主因是个人贷款增速较快。3季度工行的个人贷款显著按季增长12.9%，从央行公布的每月贷款数据来看，估计工行4季度个人贷款增速在5%-6%之间。我认为去年下半年个人贷款增长强劲主要是得益于政府的多项房贷优惠政策以及担忧优惠政策于近期退出导致的“末班车”效应。2）央行的月度数据显示存款组合转变明显，从4季度开始定期存款加快向活期存款转变，我们认为这将有助于工行的净利息收益率提升。因此，我们预计工行的净利息收益率会从3季度的2.33%提升至4季度的2.45%，并且4季度的按季成长幅度将超过3季度。

　　紧缩政策将支撑净利息收益率回升。我们相信中央政府为了遏制房地产市场投机而出台的紧缩政策有助于促进银行业净利息收益率向上，我们认为2010年净利息收益率提升对银行净利息收入的带动作用将会大于贷款增长放缓预期的拖累作用。房贷利率上调对银行净利息收入增长的实际作用更甚于个人贷款放缓的影响。因此，我们预计工行的个人贷款增长率将从09财年的39.5%（预估）降至10财年的20%。不过，我们预计一旦央行从2010年下半年开始分2-3次加息，届时个人贷款平均贷款利率升幅将会超过50个基点。我们预计工行10财年净利息收益率将有16-20个基点的提升，而贷款总额同比增长率约为15%。据此推算，10财年净利息收入将同比增长约25%。

　　担忧11财年净利息收入增速不及10财年。但是我们担扰10财年净利息收益率强劲回升的情况难以在11财年再现，因为我们分析的上述利好净利息收益率的因素届时可能不复存在。而且一旦宏观经济二次探底的风险在下半年重燃，将导致工行丧失部分定价能力，其贷款组合的质量也会面临进一步下跌风险。

　　我们相信工行的净利息收益率已于4Q09年及1Q10加快回升，因此我们对该行10财年的净利息收入增速的预估，尤其是10财年上半年，所面临的下跌风险十分有限。但是由于宏观层面的不确定因素较多，所以11财年的前景还不明朗。不过，我们给予工行的目标价6.95港元对应10财年13.1倍的PE与2.8倍的PB，在我们看来并不昂贵。因此我们维持该股的优于大盘评级以及6.95港元的目标价。

　　(永丰金证券)