投资评级 推荐

　　（分析师 陈雷）

　　1．事件

　　公司4月9日发布非公开发行股票预案：（1）公司非公开发行股票数量区间4000-8500万股；（2）发行价格不低于18.66元/股；（3）非公开发行股票募集资金在扣除发行费用后不超过15亿元，其中不超过12亿元将用于投资物产元通汽车经销及后服务网络建设项目，不超过3亿元将用于补充流动资金；（4）物产集团以现金方式按照与其他发行对象相同的价格认购，认购资金金额不低于5,000 万元。本次非公开发行后，物产集团持有中大股份的股份比例不低于30%。

　　2．我们的分析与判断

　　1、将巩固物产元通在汽车流通领域的领先优势

　　物产元通是国内最大的乘用车销售及综合服务集成商，目前拥有汽车品牌授权42 个，汽车营销服务网点125家（4S 店71 家），整车销售占浙江省新上牌量的15-20%。汽车经销及后服务网络建设项目总投资额为15.92 亿元，主要用于4S 店、后服务网络和三级市场网点建设。

　　（1）2009 年我国累计生产汽车1379万辆，同比增长48.3%，销售汽车1364万辆，同比增长46.2%。随着汽车普及程度的不断提高，我国汽车流通行业正向集团化和规模化的方向发展。物产元通在浙江省内拥有品牌和网络优势，募集资金投资建设战略性品牌4S 店将提升物产元通在省内的市场占有率。物产元通将依托品牌优势适时向省外扩张，特别是尚未进入R值临界点的地区，无论在市场空间、竞争程度还是赢利前景上，都是潜在的目标市场。我们预计随着4S 店建设的提速，2010-2012年物产元通整车销售收入增速将达到12-15%。

　　（2）根据国际上通行的经验，汽车后服务市场利润与整车销售市场利润比例大约是7:3。后服务市场是建立在客户保有量基础上的，物产元通具有完整的汽车后服务产业链，客户忠诚度极高，因此后服务收入增速大大高于整车销售。由于整车销售毛利率仅为2-3%，而后服务毛利率高达35-40%。因此后服务正逐步取代整车销售，成为物产元通新的利润重心。我们预计2010-2012年物产元通后服务收入增速为25-30%。随着汽车消费市场的不断成熟，二手车和汽车租赁等业务将成为新的利润增长点。

　　（3）4S店由于建设成本和运营成本较高，在二三级城市往往显得并不经济。2009年我国二三级市场汽车销售增速超过一级市场。物产元通正利用多种模式将销售网络向下延伸，相对空白的三级市场将成为发展重点。

　　2、将优化财务结构

　　随着收购物产元通的完成，公司业务重心由原来的外贸、房地产和期货经纪业务转变为汽车销售及后服务、房地产和期货经纪业务。截止2009年三季度，公司资产负债率为80.98%。通过募集资金补充流动资金，将优化公司财务结构并减少公司财务费用，从而增强公司抗风险能力。

　　公司地产业务和期货业务正处于高速发展时期。我们预计2009-2011年公司地产结算面积分别为18.5、39.2、41.1万平米。在不考虑股指期货的前提下，我们预计2009-2011年中大期货手续费和佣金收入增速为70-80%，净利润增速为40-50%。资产负债率的降低将有助于提升公司核心竞争力，确保地产和期货业务的持续成长。

　　3．投资建议

　　由于发行股票数量和投资项目方案尚未明确，我们暂不调整公司2009-2011年的赢利预测。我国汽车市场持续繁荣、城镇化进程和股指期货推出为公司三大业务体系架构了广阔的发展空间。本次非公开发行股票不仅可以提高公司经营业绩并降低经营风险，而且表明公司将利用资本市场做大做强主业的意愿。我们维持对公司“推荐”的投资评级。