这家乳业公司上市过程中，一直隐现着两个神秘的“独立第三方”

收盘相较招股价4.2元下跌13%。

　　这是雅士利2010年11月1日香港上市首日的股价表现。虽然招股价及首日走势皆不尽如人意，但这家由广东潮汕张氏家族兄弟六人共同创立的婴幼儿乳品企业，总算实现了打通资本市场的最后一跃。

　　而上市这一刻，较实际控制人张利钿家族预计的时间推迟了近三年时间，有媒体曾披露雅士利早在2008年初即有望登陆国内A股，而且“材料已经递交上去了”。

　　一切变故，来自于一场措手不及的危机。

　　陷入危机泥沼

　　2008年3月，广东雅士利从有限责任公司改制成股份有限公司，并启动A股上市进程。改制完成之后的雅士利，股权结构如图一所示，张氏家族持股64.4%，另外两个是新加坡股东“瑞丰乳业”及“豪绅食品”，分别占股15.6%及20%。（这两个外资股东，一直隐现在雅士利的股东名单中，直到雅士利后来转道香港上市前夕，突然神秘地消失了...）

　　然而，当年8、9月爆发的那场“三聚氰胺”事件，使整个中国乳品行业陷入危机的泥沼。以婴幼儿奶粉为主业的雅士利，更是难逃此劫，其A股上市计划也因此而夭折。

　　在这场全行业危机中，包括雅士利在内的22家婴幼儿乳品企业的不同批次产品，被国家质检总局宣布含有三聚氰胺。这些产品被要求强制召回销毁，涉事企业也受到不同程度的惩罚。

　　这场危机使得国内的年轻母亲们几乎在一夜之间，失去了对国产奶粉的信任。为了脱离这场几乎致命的危机，雅士利从三个方面展开自 救：

　　第一，除了强制召回含有三聚氰胺的产品批次外，还自愿召回所有其他不含三聚氰胺的产品批次。所有从消费者及经销商处退回的产品，均按原价全额退款，或者更换新的批次。期望借此重建消费者信心。

　　第二，大幅增加广告投入。2008年全年销售费用较2007年的7.09亿元大幅增加3.5亿元，这增加的销售费用大部分以广告的方式投放出去，借此期望遏制销售的下 滑。

　　第三，逐步增加从澳大利亚、新西兰进口奶源的比例，最终达到奶源100%进口。在致力于实现100%进口奶源的同时，重新包装推出高端品牌“施恩”，借此塑造“纯进口、洋品牌”的形象。

　　然而，纵然有这一系列的危机应对措施，雅士利依然没能完全扭转颓势。其销售额从2007年的近29亿元下跌至2008年的27.5亿元，盈亏状况则从2007年盈利4.7亿元变为2008年亏损6.15亿元。后来，多家媒体持续曝光与追踪“施恩”假装“洋品牌”，又让雅士利陷入被动境地。

　　凯雷、复星救急

　　进入2009年初，在整个乳制品行业依然陷于谷底之时，各路资本开始进入这个行业寻找“猎物”，因为此时乳品企业的估值已经处于历史低位，是最适合的“抄底”时机。比如，红杉资本入股飞鹤乳业、中粮集团收购蒙牛乳业......

　　在这波“抄底”大潮中，两大资本大鳄—外资的凯雷、民营的复星—也几乎同时行动起来，而他们的目标则同为广东的雅士利。

　　而此时的雅士利，同样也需要资本特别是大牌资本的支持。这不仅可以缓解自身亏损造成的现金流不足，更重要的是，借助大牌资本的入股，得以提升自身的形象，也给旗下合作的经销商以更多的信心。

　　经过半年多的接触、调查、谈判，在2009年8、9月份，凯雷与复星先后入股了雅士利。如图二所示，凯雷入股6.5亿元人民币获得广东雅士利17.33%的股权，复星集团则出资2.5亿元从豪绅食品（新加坡）受让6%广东雅士利的股份，与此同时张氏家族向广东雅士利增资2.5亿元。

　　2009年9月20日，凯雷、复星与雅士利的签约仪式在广州举行，雅士利对外宣布凯雷与复星集团成为其第二、第三大股东。

　　跨境股权大挪移

　　经过一年半的恢复性增长，雅士利于2010年年中重新启动上市计划。但是这次雅士利上市的地点不是在境内的A股市场，而是香港。雅士利的香港上市，走的是绝大多数民营企业所采用的红筹模式：在境外设立离岸公司，离岸公司收购境内企业，再以离岸公司作为主体，申请在境外交易所上市。

　　为了实现在香港上市，雅士利做了两件基础性的准备工作。首先，于2010年5、6月间，在境外搭建如图三右上角所示的离岸控股架构；其次，为了降低审批手续的复杂性，境内的“广东雅士利”从股份有限公司恢复为有限责任公司。

　　接下来便是要把“广东雅士利”的股权全部转移到境外离岸公司持有。通常情况，要完成这种股权的转移，只要境外离岸公司换股收购境内的“广东雅士利”即可。而根据商务部《外国投资者并购境内企业的规定》（俗称十号文），如果以换股的方式进行跨境收购，必须报商务部审批（而现金收购则无需报商务部审批）。

　　因而，现在大部分民营企业的跨境重组，都采取现金收购的方式。雅士利也不例外，其跨境重组过程如图三所示。

　　第一步，广东雅士利的现有股东，以各自股权比例合计出资8.94亿元（正好等于广东雅士利的净资产），在境外认购雅士利（开曼）的股票。其中，境内的张氏家族，通过在境外设立的“张氏国际”现金认购相应比例的雅士利（开曼）的股票；复星集团则委托境外的复星（香港）现金认购相应比例的雅士利（开曼）的股票。

　　第二步，雅士利（开曼）将这笔资金逐级注入到下属控股公司雅士利（香港），后者再拿着这8.94亿元，以净资产价格全资收购广东雅士利。

　　经过这两步，雅士利整个跨境重组于2010年7月2日宣告完成。而从中我们不难发现，这笔8.94亿元的现金，经过一轮周转，又回到原股东手中。

　　神秘的“独立第三方”

　　雅士利完成跨境重组后的股权结构如图四所示。当我们将跨境重组后的股权结构（图四），跟跨境重组前的股权结构（图二）对比时，发现雅士利重组前的两个股东，“瑞丰乳业”及“豪绅食品”，在重组后突然间“消失”了。

　　对于“瑞丰乳业”、“豪绅食品”这两个设立于新加坡的外资法人股东，雅士利的招股说明书披露说二者是“独立第三方”。

　　据披露，瑞丰乳业由新加坡国籍的独立第三方杨奋生持有，豪绅食品则由自然人Teo Tee Kiah及Kim Leng Choon共同持有，他们皆为独立第三方。

　　那么这两个退出的股东所持的股份到谁手上呢？

　　表一详细列出了重组前后各股东的持股比例，通过对比可以发现：重组之后张氏国际持股比例（64.83%），恰好就是重组前张氏家族及豪绅食品的持股比例之和（55.63%+9.2%）；重组之后凯雷（香港）的持股比例（29.17%），恰好等于重组之前凯雷及瑞丰乳业的持股比例之和（17.33%+11.84%）；而重组前后复星集团所持股份则保持不变。

　　也就是说，豪绅食品及瑞丰乳业原先各自所持有的股份，分别到了张氏家族及凯雷手中。而张氏家族及凯雷是如何得到的这部分股权的呢？根据招股说明书的陈述，雅士利（开曼）向豪绅食品（或其指定的另一实体）配发占总比例9.2%的股票，同时，雅士利（开曼）向瑞丰乳业（或其指定的另一实体）配发占总比例11.84%的股票。

　　因此，结合前文分析，在逻辑上可得出如下推导：豪绅食品及瑞丰乳业将他们所应得的股票，分别指定给了张氏家族及凯雷。

　　假如说，豪绅食品及瑞丰乳业这两个注册于新加坡的股东，确如招股书所披露是“独立第三方”，他们可能在雅士利上市前夕，放弃股票增值的机会而无偿让渡于他人吗？不仅如此，再回想一下之前凯雷和复星入股雅士利的情景（可回顾图二），复星集团支付2.5亿元现金，从豪绅食品受让了6%的广东雅士利股权，而几乎在同一时间张氏家族又拿出了2.5亿元现金增资广东雅士利。复星集团支付给豪绅食品的2.5亿元与张氏家族用于增资的2.5亿元又是什么关系呢？

　　这些疑问似乎只有一种原因可以解释得通：豪绅食品及瑞丰乳业并非“独立第三方”，而是由张氏家族实际控制；在复星入股时，张氏家族通过自己控制的豪绅食品转让6%广东雅士利的股份给复星集团，张氏家族拿到这2.5亿元再以增资的方式投入到企业；而在跨境重组时，张氏家族将豪绅食品持有的剩余股权则直接收归自身持有，并将瑞丰乳业所持有的股权出让给了凯雷，以换取凯雷提供跨境收购所需的现金。

　　豪绅食品及瑞丰乳业是否实际为张氏家族所控制？《经理人》曾就此问题向雅士利上市所聘请的中国法律顾问—天元律师事务所执业律师宋皓求证。该律师以“我们仅为中国境内律师，未参与雅士利境外股权变动的安排”为由拒绝正面回答本刊提出的问题。

　　而据业内人士分析，如果豪绅食品及瑞丰乳业确由张氏家族实际控制的话，雅士利及相关各方必须承担虚假陈述的责任。

雅士利上市首日破发，在业内人士看来已是“意料之中”。由于其招股价区间所对应的市盈率，明显高于已上市乳企的平均市盈率。因而，其股票在路演期间，并未获得机构投资者的踊跃认购；而在招股阶段，雅士利新股向散户发行部分仅获得5.4倍的超额认购，表明投资者的兴趣不大。

文 / 苏龙飞 刘基