在我国企业海外并购鲜有成功案例的今天，三一重工(微博)和中信基金联合出资3.6亿欧元(其中三一重工出资3.24亿欧元，折合26.54亿元人民币)，收购普茨迈斯特100%股权，完成了此次“狮吞象”式并购。三一重工此次跨国并购贵不贵、是否能承受收购成本、能否顺利完成后续整合，成为众人关注的焦点。

　　疑问一：收购代价高不高？

　　三一重工此次的收购代价是高是低，可谓是“一千人眼里就有一千个哈姆雷特”。为便于分析，将三一重工的此次收购与中联重科2008年对CIFA的收购进行对比分析(见表1)。

表1 三一重工、中联重科收购成本对比

　　中联重科与其共同投资CIFA涉及的资金是5.11亿欧元，主要由三部分组成：支付给CIFA股东的股权转让款3.755亿欧元，债务置换1.16亿元及0.195亿元支付中介机构等费用。其中3.755亿元股权转让款中，含CIFA回购股权1.24亿元，中联重科及其共同投资者支付受让款2.515亿欧元，也就是说，中联重科收购CIFA当期实际支付现金只有2.515亿欧元，并增加了重组CIFA后的财务费用支出(也许回购股权所需的1.24亿欧元及债务置换的1.16亿元是由中联重科借给CIFA的，以充分利用利息所得的优惠政策)。

　　从表1对比可以发现，普茨迈斯特和CIFA在混泥土机械行业的地位相差并不是很大，普茨迈斯特的财务状况也较CIFA稳健，但盈利能力却远逊于CIFA。中联重科运用多种方式提高了投资回报，这也就相当于降低了投资成本。因此，根据已经公开的信息，似乎可以认为三一重工的此次收购成本较同行业并购行为是偏高的。

　　即使是从简单的收购估值来看，中联重科收购CIFA的市盈率是43倍，而三一重工收购普茨迈斯特的市盈率却高达60倍。

　　但三一重工并不认为自己买贵了，三一集团总裁唐修国表示：“光从财务来看好像是这个道理，但你要知道这不是一个简单的财务并购，不能站在财务角度来看这么一个问题。那个企业五十多年的积累，销售额世界第一的一个品牌，怎么能够用简单的财务数据来衡量呢？”

　　这次收购，三一重工其实并非看重对方的有形资产以及盈利能力，而是看重对方在混凝土领域的核心技术。

　　“而三一同他合作以后，几十年的经验可以为我们所用，同时三一还可以节约大量研发费用。我可以举一个例子，三一一年的研发投入是5%，去年销售800亿，其中混凝土机械收入就350亿，接近一半，这部分按研发5%计算，两年节约下来的研发费用就可以把‘大象’收购了。哪怕‘大象’只能做研发的话，收购代价也就我两年的研发费用啊。”

　　三一重工总裁向文波(微博)一度对外表示，“花200亿都值得”。唐修国补充分析道：“如果你现在去问欧洲真正了解这两家企业价值的业内人士，他们会说这家公司要乘以3或者4，CIFA公司当时花了多少钱？花了50多个亿啊，你乘以3或者4，不就是200个亿嘛。”

　　疑问二：财务压力大不大？

　　三一重工是否能承受这样的收购成本呢？从三一重工以往的财务表现来看，26.54亿人民币的当期现金支出影响不大，三一重工也能承受26.54亿元的收购现金支出。但由于三一重工近几年发展迅猛，财务风险逐年放大，若收购失败，对三一重工而言，或将是致命性的打击。

　　分析1：销售收入、利润逐年保持较高速度增长，现金流充沛

　　自2008年开始，三一重工的销售收入、利润均保持增长趋势，尤其是在2010年，销售收入较2009年增加将近80%。其现金及等价物也同样保持增长状态(但2010年增长幅度与销售收入增长幅度不相匹配)，销售毛利率和净利率在2010年突破20%水平，2011年上半年，接近25%。在现金流方面，2011年上半年，现金及等价物为90亿元，基本可以满足本次收购资金需要(如图1)。

图1 三一重工基本财务状况

　　分析2：扩张迅猛，财务风险逐年放大，但目前仍处于可控状态

　　近几年，三一重工保持了高速发展的态势，资产增长率最高接近60%。但在资产规模逐年扩大的同时，三一重工资产负债率逐年攀升，意味着三一重工越来越多地依赖借款进行发展。截止到2011年6月底，三一重工合并口径资产497.5亿元，资产负债率为64.31%，已接近行业平均水平，高于同期中联重科57%的资产负债率。在资金筹措方面，2011年上半年，三一重工投资活动现金净流出为44亿元，这意味着三一重工前期投资的项目尚未盈利，未形成正的现金流。同时，2011年上半年三一重工发生借款近140亿元，同比增加近100亿元，财务费用逐年增加。但另一方面，由于受益于行业良好的发展背景，企业盈利能力较强，因此，尽管负债增长较多，但由于利润增加速度更快，三一重工的利息保障倍数仍处于较好水平(如图2)。因此，此次三一重工收购普茨迈斯特需支付26亿元现金，虽然会增加其财务费用支出，但对资产负债率影响不大，财务风险也基本可控，财务弹性较好。

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