The Great American Business Model

中国证监会近日就新股发行体制改革向社会公开征求意见。此项针对资本市场核心制度的改革能否解决Ａ股市场上市首日爆炒等弊病？新的体制下，发行价格能否真正做到市场化定价？中小投资者能否从中受益？重启ＩＰＯ对Ａ股影响如何？这些话题迅速引起业界各方的热议。

市场化定价能否解决首日爆炒弊病？

数据显示，２０００年以来，Ａ股上市首日的回报率高达１１８％，而港股则只有２１％，上市前７个交易日Ａ股回报率为１１３％，港股仅为２３％。发行定价严重偏离市场，一二级市场价差过大，导致Ａ股市场首日爆炒现象长期存在。

为改变这种状况，此次发行体制改革的核心直指建立市场化的定价机制，将其明确为我国股票发行体制渐进发展的方向。指导意见阐述的改革原则是“坚持市场化方向，促进新股定价进一步市场化”，又详细规定：询价对象应真实报价，询价报价与申购报价应当具有逻辑一致性，主承销商应当采取措施杜绝高报不买和低报高买。

事实上，在原有制度下，由于询价对象所报价格与最终购买价格之间并无关联，非常容易导致“高报不买”或者“低报高买”的情况，使得询价流于形式。

国信证券总裁胡继之就此评论说，过去，新股发行定价基本上属于窗口指导下的“国家定价”，投行的主要职责是选择好的企业。改革之后，发行人、承销商、投资者之间将形成有效的制衡机制，有利于提高发行定价的合理性，保持市场稳定发展。这样做投行的责任和难度明显加大了，将是对券商核心竞争力的考验。

平安证券总经理薛荣年建议，为使询价对象真正受到约束，可以采取定金的方式，由承销商根据股票发行量的大小决定定金交纳的额度，如果询价对象高报不买就是违约，如果低报高买则削减其申购权。

很多业界人士注意到，指导意见中提出“淡化窗口指导”，但关于如何淡化、是否不再有窗口指导则没有明确。对此，中信建投总经理王常青认为，Ａ股市场仍存在波动较大的问题，监管机构应该保留一定的窗口指导能力，但是具体操作要灵活掌握。

新体制能否使中小投资者的利益得到更好保护？

根据指导意见，改革之后的新股发行体制将更加注重中小投资者的意愿，股份分配向有意向购股的中小投资者适当倾斜，缓解巨额资金申购新股的状况，提高中小投资者的申购中签率。

近年来，由于购买新股几乎稳赚不赔，一级市场成为无风险的利益分配场所，而中小投资者中签率相对偏低，引发一些不满情绪。

指导意见规定，对每一只股票发行，任一股票配售对象只能选择网下或者网上一种方式进行新股申购，所有参与该只股票网下报价、申购、配售的股票配售对象均不再参与网上申购。另外指导意见还规定，单一网上申购账户的申购上限，原则上不超过本次网上发行股数的千分之一。

这意味着机构投资者的申购将受到较大限制，而在资金量上处于劣势的中小投资者有望从中受益，可以有更多机会分享新股发行带来的溢价收益。这一规定受到众多中小投资者的欢迎。

但应该看到的是，新的发行体制可能终结“打新不败”的神话。燕京华侨大学校长华生指出，保护中小投资者利益的问题和市场化定价是相关联的，如果定价能够充分市场化，则新股同样会带来风险，而不是像现在这样申购新股就有很高的收益。在这种情况下，认购新股也就意味着同时承担新股发行的风险。因此，在如何保护中小投资者的问题上，监管层也应该进一步完善和补充。

另外，清华大学经济管理学院教授廖理说，由于一级市场是定价市场，需要有一定专业判断能力的机构投资者参与。薛荣年也认为，大力培育机构投资者是我国资本市场的一个重要理念，在保护中小投资者利益的同时也不能损害机构投资者的积极性。

重启ＩＰＯ将会怎样影响Ａ股走势？

发行体制改革的推进意味着新股发行即将重启。投资者普遍担心，ＩＰＯ重启可能会对Ａ股市场带来一定的冲击。对此，业界存有不同的看法。

王常青指出，应该对发行体制改革和ＩＰＯ重启充满信心。一方面，发行制度改革不是从现在才开始的，其市场化的改革方向没有改变过；另一方面，经过股权分置改革、２００６年的新老划断以及最近两年的大起大落等，投资者对证券市场的风险已经有了充分认识。

易方达基金总经理叶俊英说，市场的融资功能终归要恢复，新股发行可以为市场带来更多的新鲜血液，提供更多更好的投资对象。他认为，目前来看，ＩＰＯ重启对市场影响不会太大。

同时，业界人士也建议，ＩＰＯ重启之后仍然需要对上市节奏进行适当控制，以免市场心理受到较大冲击，从而导致股价大幅下跌。

业界的乐观情绪并非空穴来风，实际上，历次ＩＰＯ的暂停和重启都没有改变股市的基本走势。统计显示，历史上，Ａ股市场一共经历了７次ＩＰＯ暂停和重启，其中６次重启之后市场呈现上涨态势。博时基金总裁肖风进一步建议，可以借发行体制改革之机彻底结束由政府调控ＩＰＯ的历史，实现真正意义上的市场化。