上周五，证监会发布了《关于深化新股发行体制改革的指导意见》征求意见稿，启动新股发行体制第二阶段改革，根据文件，证监会将从四方面发力新股发行制度体制改革。第一是要完善报价申购和配售约束机制；第二是扩大询价对象，充实网下机构投资者；三是增强定价信息透明度；四是完善回拨和中止发行机制。

　　燕京华侨大学校长，著名经济学家华生教授今日做客网易财经，对此次新股发行制度后续改革的指导意见做了详细解读。

　　华生认为，这次出台这些措施有几个亮点，有几个措施对于抑制高价格有一定的作用的。其中一项是报价信息透明化，过去大家是“暗箱报价”，现在如果把它都公布出来，对于一些机构盲目的高报价就会有一定的抑制作用，因为在公众的监督下面，就可以看出来价格到底是被谁哄抬上去的，这是第一个积极的作用。

　　此外，用摇号的办法来减少最后网下报价机构的中签者，增加每一家中签机构的中签量，华生认为这个也是有意义的，“因为过去那么多人申报，所有超过发行价的机构的都能够获配售，但是每家谁也拿不到一点，所以谁也不当回事，这样如果是用摇号的办法，谁也不知道摇到谁的头上，因此每个机构都要考虑。假如摇号摇到我头上，一下拿么多股，这么高的价格，是不是会砸在手上，是不是合适。所以从这个角度来说，它也会对机构的报价有一定的抑制作用。”他称。

　　对于中止发行，他认为网下申购者主要是机构，如果是机构认购者的申购数量不足，可以中止发行，这个应该说是对发行人，对上市公司的一种制约。上市公司从本质上总是希望发行量越高越好，这个时候如果出现中止发行的情况，上市公司就要考虑了，因为如果保荐人把发行价往上抬，抬得过高的时候，网下机构申购量不足，可能会发行失败，所以这个对发行人是有抑制作用的。

　　另外一个措施就是关于让组承销商可以选择，华生教授认为，这实际上不是自由选择，就是增加了他们一种选择，在证监会圈定的原来的这些机构投资者之外，允许他自己提供、推荐一些投资者来参加报价。这个做法是一个国际惯例，但是在中国的条件下，也要考虑到它有副作用，所以这次证监会是“有限放开”。大家呼声很高，说你看国际上组承销商都有权利，我们的承销商没有权利，这次证监会开了一点口子，但是没有完全放开，我认为这样还是审慎的，因为中国现在的新股发行跟国际上的评估市场不一样，基本上在发行的时候是供不应求的，所以在这种情况下简单的照搬国际上由组承销商来挑选认购机构的做法会有比较大的弊病。

　　华生还提出了一项遏制中小盘股“三高发行”的有效手段，就是阻止上市公司利用募集资金进行公积金转增股本，可以减少高送转预期，进而能够抑制高发行价。

　　对此种手段，他解释称，“比如说现在为什么炒创业板和中小板，为什么定价定得这么高，其中非常重要的一点就是形成了一个恶性循环：高定价、高募资、高公积金、高送转。因此你把价格炒高了不用担心，因为下面企业可以十送十，十送十五，每年都有这样的送配，针对这种情况要有专门的措施，我个人有一个建议，要打击。此外，“三高”首先是高价，没有高价就没有后来的高，价格低了，哪有高募资？所以关键就是高价，我个人认为，对于中小盘股，凡是这种高溢价，高于净资产几倍来募资的企业，要限制它的用股本，用公积金转成股本的能力。比如说三年、五年，有利润可以，你赚了钱可以送，但是不能用募资来送，这一条我觉得可能比刚才我们讲的几条都要管用，为什么？你得釜底抽薪，因为你不能解决大家的投资心理。中国的投资者愿意炒心，你现在不能一天当中改变大家10多年形成的习惯，愿意炒小。这样从根本上采取一些釜底抽薪的措施。

　　下一页：访谈文字实录

　　网易财经：各位网友大家好，上个星期五，证监会发布了关于新股发行制度改革的后续改革指导意见。为此，我们今天特别邀请到了燕京华侨大学校长，著名经济学家华生教授来到我们的网易财经，为我们解读这个指导意见。华教授，欢迎来到网易财经。

　　首先，上周五证监会发布了一个关于加强新股发行体制改革后续指导意见，一共有四项主要内容，第一项就是要完善报价申购和配售约束机制；第二项是扩大询价对象，充实网下机构投资者；第三项是增强定价信息透明度；第四项是完善回拨和中止发行机制。

　　您能不能就这四个要点给我们逐条解读一下，这次改革的四个要点跟以前有什么不同，它们的新意在哪里？

　　华生：这次新股发行制度实际上是原来新股发行制度的一个补充，因为做了快一年了，从方向上来说，新股发行改革制度我还是很支持的，因为它是沿着一个市场化的方向（发展），应该说，也出现了很多问题，特别是现在大家比较集中的说的创业板、中小板的“三高”现象，证监会这次出台这个措施主要就是根据这种情况，之前也开过很多会议，包括内部的一些会议，征求各方面的意见。

　　这次出台这些措施，我认为其中还是有几个亮点的，有几个措施对于抑制高价格的情况，使得报价、发行价格能够更合理化是有一定的作用的。比如就像里面提到的把报价信息透明化，过去大家是“暗箱报价”，现在如果把它都公布出来，对于一些机构盲目的高报价就会有一定的（抑制）作用，因为你在公众的监督下面嘛，所以就看出来了，这个价格到底是被谁哄抬上去的，所以这个肯定有积极的作用。

　　再比如用摇号的办法来减少最后网下报价机构的中签者，增加每一家中签机构的中签量，这个也是有意义的，因为过去那么多人申报，所有上线的都能够拿到，但是每家谁也拿不到一点，所以谁也不当回事，这样如果是用摇号的办法，谁也不知道摇到谁的头上，因此每个机构都要考虑，假如摇号摇到我头上，一下拿么多股，这么高的价格，是不是会砸在手上，是不是合适。所以从这个角度来说，它也会对机构的报价有一定的抑制作用。

　　中止发行，就是网下申购者，因为网下主要是机构，如果是机构认购者的申购数量不足，我们可以中止发行，这个应该说是对发行人，对上市公司的一种制约。因为上市公司从本质上总是希望发行量越高越好，这个时候如果出现中止发行的情况，那么上市公司就要考虑了，我要求保荐人把我的价格往上抬，抬得过高的时候，如果是网下机构申购量不足，我可能会发行失败，所以这个对发行人是有抑制作用的。

　　另外一个措施就是关于让组承销商可以选择，实际上还不是自由选择，就是增加了他们一种选择，在证监会圈定的原来的这些机构投资者之外，允许他自己提供、推荐一些投资者来参加报价。这个做法是一个国际惯例，但是在中国的条件下，也要考虑到它有副作用，所以这次证监会是“有限放开”。大家呼声很高，说你看国际上组承销商都有权利，我们的组承销商没有权利，这次证监会开了一点口子，但是没有完全放开，我认为这样还是审慎的，因为中国现在的新股发行跟国际上的评估市场不一样，基本上在发行的时候是供不应求的，所以在这种情况下简单的照搬国际上由组承销商来挑选认购机构的做法会有比较大的弊病。

　　包括我们也注意到就是存量发行这次证监会并没有放行，这个我认为也是对的。我一直主张中国目前的条件下不适合搞存量发行。

　　网易财经：为什么不能存量发行？

　　华生：道理很简单，存量发行并没有减少募资量。

　　网易财经：但是它会减少供应量。

　　华生：不，没有，存量发行的含义就是说在现有的发行量之外，再多发行一块，发行的那一块是给大股东的。

　　网易财经：就是大股东卖一部分股，卖给公共投资者。

　　华生：对。

　　网易财经：这样是会减少，它不会增发。就是增发新股，这样会不会减少一个市场供给量？

　　华生：不，原来比如我们发行20%的股，现在如果说大股东在这20之外再卖10%，这时候是变成了30了，融资融得更多了，不是更少了，如果说好，我们原来发20，现在把20减掉10，变成10，让大股东发10，融资量还是这么多，但是这个时候比原来更差了，为什么？原来融的20%毕竟全给上市公司，这个资金受监管，现在融的这20只有10给了上市公司，那个10给大股东拿走了，受监管的只有10%，募资量一分钱没少，这有什么意义呢？

　　网易财经：所以这次新股发行改革也没有提到，只是在一级市场发行上做了修改，并没有在增量发行或者中小投资者呼声的方面做出修改。

　　华生：你说的中小投资者的呼声是指什么？

　　网易财经：比如他也想增加中小投资者的利益，增加中签率，就是我中小投资者这边中签率要增加，这次新股发行改革似乎没有在这方面有所倾斜？

　　华生：应该说，我们原来的发行制度里面，包括这次的修改意见里面都有，就是说当网上申购量不足的时候，可以把网下那块回拨这个就体现了向中小投资者的倾斜。

　　你要注意到一个问题，因为假定的前提是新股认购是有利益，有好处的，如果的时候，人家也可以说，融资发不出去的时候，如果没有网下，中小投资者不认购的时候怎么办？因为国际惯例是有网下，有机构投资者这一块的，因为是一个平衡式，市场好的时候，可能中小投资者愿意多认购一些，它有一个回驳机制来照顾中小投资者；反过来，当市场不太好的时候，人家都不愿意认购了，这个时候你还要靠网下，不能够说咱们简单的取消网下认购。特别是我们在大盘股、中盘股我们都看得出来，没有网下认购那网上。

　　网易财经：网下还有一个定价的作用。

　　华生：对。所以归根到底的问题不在这个地方，还是在于我们的新股定价偏高，这是一个问题的根源。而这个高又有一个新股上市的炒作。就像前一段新股上市以后第一天就跌破发行价，那谁也不要什么“向我们倾斜了”那是把亏损倾斜过来了，所以还是要看到后面的本质。

　　网易财经：您刚才说第一条的时候就说，之前是机构询价，而询价产生的发行价以后，机构询价在价格之上，每个人就可以获得配售。

　　华生：对。

　　网易财经：现在是我来摇号，你摇中了就会打得多，这个问题能不能根本解决有的时候公司和机构刻意抬高发行价的根本问题？

　　华生：任何一项措施出台说它能把一切问题都解决这是不对的。但是发布了这个措施，肯定比以前是前进了一大步。你想报价出来以后，能够入围的，过去比如说有60家，一共只有6000万股，一家只有100万股，100万股对于一个大机构来说，基本上可以忽略不计。这个时候它的报价就可以很随意，但是我们可以设想一下，这个方法改了，说这6000万，入围的有60家，我只摇号摇出6家来，那这6家每一家就要拿1000万股，比原来增加了10倍，这个时候所以拿到新股的人总是希望这个价格要低一点的好嘛，低一点，以后才有上涨的空间嘛，所以在这个压力下，我们可以说，从逻辑上讲，它会起一定的作用。因为拿少的时候是无所谓的，拿多的时候，谁都不愿意自己高价拿到股以后砸在自己手上。

　　说它能够解决全部问题，那肯定是夸张了，但是这个设计的方向是想给认购者施加压力，你不要认为随便报一个价无所谓，我现在通过摇号的办法，让你拿到的人真拿到一个很大的量，如果市场不好，如果上市以后价格低的话，那可能就会砸在手上。

　　网易财经：会不会出现另外一个问题，比如像您说的发行6000万股，到时候只有两、三家摇到，到时候每个人的持股量很大，对现在的中小板来说，就几千万的股本，他的持股量非常大到时候会不会产生一个现象，就这两家机构控制这个公司，这个问题会不会出现？

　　华生：首先像中小板的企业，我们知道网上申购首先是大头，网上认购还有一个回拨，所以实际上机构拿的这部分本身就很小，总量就比较小，总量比较小了以后，我想监管部门肯定有一个适量的原则，就是说到底摇号摇出几个来，肯定是根据发行的量来考虑的。如果发行量比较大，可能摇出来的号比较多一些；反过来如果总共只有拿出800万，那这个时候摇号就不会摇出多少来，这个没有一个规定说，我一定每次摇号就是摇三个还是五个，它给自己留下了一个相机决策的空间。

　　网易财经：也就是说不存在这个问题。

　　华生：对，不会的。

　　网易财经：您刚才讲到亮点之一就是中止发行机制。我们看到这个细则就是发行证券承销管理办法规定：4亿股以下，如果询价机构没有20家，或者4亿股以上询价机构不够50家的，不能产生发行价，而且它可以中止发行，对这个来说，监管层这么做是出于什么方面的考虑？而且有人说，这是不是暗示着将来新股会源源不断的，因为它要有一个门槛的话，会源源不断的风险在增加，而且相对议价会减少，打新股就不划算，是不是有这个考虑？

　　华生：应该说，这是两个问题，第一个问题就是要求有一定（数量）的询价机构参加，应该说这是有利于减少公司的上市的，为什么呢？因为门槛提高了嘛，如果是对你感兴趣的机构少的话，那么你就不能发行，所以从这一点来说，它这个设置显然不是为了加大发行，是为了减少发行。它的作用肯定是这个，至于你从这个里面（怎么）解读是另外一个问题，但是这个作用提高门槛，就是没有一定的机构对你的发行有兴趣的话，那你就不能发行，提高一定的门槛，会潜在的减少发行。

　　您刚才说的另外一层意思是说，是不是会使打新股的收益减少，这个应该说确实就是监管层的目标，就是希望减少这个差价，就是希望我们的询价，因为这是任何一个有效市场的要求。一个有效市场的要求就是你的发行价跟二级市场的价格区间要比较接近，这个时候询价才比较有效嘛，要不然说明你这个市场没有效率，那一点倒是不用问，确实就是监管层的目标。

　　网易财经：目前我们的新股发行制度经过历次改革，改来改去，你觉得目前我们市场上还有哪些问题没有解决，我们以后的新股发行制度改革如果还有后续的话，应该朝哪个方向发展？比如我们目前报得很多的，券商保荐的时候搞直投业务，PE腐败，这些问题目前有没有解决的方法？

　　华生：新股发行制度改革的方向肯定是越来越市场化，现在我们发行定价等于是一步市场化了，但是我们在审批这些程序上还是相当的不市场化的，所以这个肯定是一个方向。

　　另外要解决我们现在的问题，我觉得首先还是要有针对性，我们现在发大盘股，甚至中盘股，应该说新股发行制度改革已经非常成功，没有人担心什么问题，大盘股还愁中签率很高，怕发不出去，也没有人抢着一定要去认购，现在问题是集中在小盘股上。而小盘股的问题我们认识到它是一个综合性的问题，是中国市场一个比较特殊的现象，因为中国市场上大盘股价格低，小盘股价格就炒新，炒小，这跟我们多少年的“股市文化”都是有关的。

　　要解决这个问题，恐怕不是一下就能达到目标的，但是要采取有针对性的措施，我个人有一个建议，采访的时候我也讲过，比如说现在为什么炒创业板和中小板，为什么定价定得这么高，其中非常重要的一点就是形成了一个恶性循环：高定价、高募资、高公积金、高送转。因此你把价格炒高了不用担心，因为下面企业可以十送十，十送十五，每年都有这样的送配，所以我个人觉得，针对这样的情况，中国是一个特殊的情况，别人没有这样炒创业板企业的，我们看香港的创业板死气沉沉，盘子很小，没有人去炒，这跟中国过去的制度，跟投资文化都是有关联的，针对这种情况要有专门的措施，我个人有一个建议，要打击。

　　“三高”首先是高价，没有高价就没有后来的高，是不是。价格低了，哪有高募资？所以关键就是高价，我个人认为，对于中小盘股，凡是这种高溢价，高于净资产几倍来募资的企业，要限制它的用股本，用公积金转成股本的能力。比如说三年、五年，有利润可以，你赚了钱可以送，但是不能用募资来送，这一条我觉得可能比刚才我们讲的几条都要管用，为什么？你得釜底抽薪，因为你不能解决大家的投资心理。中国的投资者愿意炒心，你现在不能一天当中改变大家10多年形成的习惯，愿意炒小。这样从（00：17：25）上采取一些釜底抽薪的措施。

　　网易财经：您刚才说不能用募资来高送转，这次增加机构询价，其实也就是一个让定价更公允，不能那么高。其实这个也能在一定程度上抑制发行价的问题。

　　华生：对，现在采取的几个措施，刚才我们都分析了，从一定程度上能抑制，但是刚才我们说了，它的根本，如果是有高价格，大家觉得这个股上市定位了以后，确实价格很高，这个时候报高价格你不能说它在哄抬，他预测准嘛，我知道它会定在80我为什么不报78呢？我不报78，那不说明我水平很低吗？所以根本问题是要解决它为什么会定这么高。你解决了它为什么定这么高，比如我们看现在的中小板跟创业板，半年以后马上高送转，股价进一步得到了推动，如果你把高送转限制住以后，大家马上，它自己的估值就下来了，他觉得这个已经够高了，再往哪儿涨啊？又三年、五年的不能送转，高了有风险，这个时候你就是让他自己报，他也高不上去了，所以我觉得采取根本性的针对高价格的措施，可能比我们这些从技术上来限制、抑制高报价更有效。

　　网易财经：还有一个问题，您刚才一直提到我们的审核机制，现在大家都呼吁注册制，目前看来，新股改革也已经改了几轮了，这个你觉得短时间内能不能实现？

　　华生：这个我觉得不能实现。

　　网易财经：为什么？

　　华生：不能实现的原因很简单，就跟我们讲中国改革一样，任何事情都不是一步就可以实现的，我们可以设想一下，中国现在如果搞注册制，就是说我们制订一个标准，不用审批了，都可以上市，我想首先是我们的股民都不干，我们觉得现在已经上得够快了，下面说证监会不用把关了，只要够条件的都上，看看我们的创业板条件很低呀，1000万的利润都可以上，那我们中国现在可能有好多万家都可以上，那你不是把我们给压跨了吗？所以有些话要动脑筋想一想，不要说注册制是方向，你也要看看我们是不是有条件去做。

　　注册制是方向，但是现在是做不来的，这个做不来不是因为领导思想不开通，我看首先是所有想清楚的股民都会坚决反对。

　　网易财经：对，供给大幅度上升。

　　华生：对吧？所以有些高调是不能乱唱的。

　　华生：这个我觉得可以，但是意义不大。因为交易所的人也是证监会派去的，所以中国的事情不在于改变形式，说我们换一个名称，换一个形式，好像就改变了什么，那没改变什么，是不是。

　　网易财经：只不过是从一个单位换到了另外一个单位。

　　华生：对，还是要改变实质。

　　网易财经：我们的新股发行制度现在正在不断的改革，不断的完善，您觉得下一步在定价方面还会改一些什么东西？

　　华生：在定价这一块，因为我们现在基本上已经市场化了，所以在这一块上，就这个本身我看不出还有多大改革的余地，要么就退回来，自由定价不行，咱们还要干预它，但是我希望还是不要出现这些情况，开始走的时候这一步确实是大了一些，但是既然市场化定价这一步走出去了，再把它退回来？我觉得这个损失就大了。

　　现在的问题不是一个单纯的定价的问题，定价市场化这一步基本上已经做到了，现在就是要完善这些出台的措施，使得定价能够更加科学一些，使得利益推动高定价的情况能够有所缓解，同时要针对中国的国情，从釜底抽薪采取一些措施，让高定价没有基础，这样配合着我们整个市场，我们讲上市的市场化、再融资的市场化、退市的市场化，逐步的改变我们的投资理念，这样你这个市场逐步的跟国际接轨，炒新、炒小的现象慢慢退潮，那个时候改革就水到渠成了。

　　(本文来源：网易财经 作者：耿俊)