拜伦?韦恩

文|拜伦·韦恩（Byron R. Wien），黑石顾问合伙人公司副董事长

2012年初，大多数投资者都未期望标准普尔500能在感恩节前实现27%的增长。股市一如往常，在联邦政府提出缩减每月850亿美元的货币宽松计划（6月和8月）及政府关闭（10月）后，股市在6、8和10月做了有意义的修正，有所上涨，所有这一切都没有受到特别强劲的盈利或利率下降的推动。我相信，美联储的货币扩张是2012年股市升值的一大重要因素。债券回购计划的资金中有四分之三流入金融资产而非实体经济，因此该计划的经济刺激效应十分有限。货币扩张的主要效应就是推动股价走高及维持利率低位。假设850亿美元的75%流入金融资产，那就是630亿美元。而这其中的75%流入股市，则为470亿美元。纽约证券交易所和纳斯达克的平均日交易量为340亿美元。470亿美元似乎是影响股市的一个微小因素，所以是市场对推行货币宽松政策的信心推高了股市。当伯南克（Ben Bernanke）说他想缩减开支的时候，我们看到了市场信心下降的迹象。

此前多年，投资者一直更看好债券基金，但2012年至目前的强劲股票表现改变了这一偏好。因此，整个10月份流入美型股票互惠基金的资金已达202亿美元，国际型股票基金亦获得资金流入1130亿美元，而债券基金则遭遇提款390亿美元。机构投资者也更愿意将其储备中的现金提出投资于股票。目前的市场观点似乎是只要货币政策宽松，股市将持续走高。大多数投资者认为估值不是问题。S&P500的市盈率不足16倍，远逊于2007年和1999年的超多倍水平。

以目前的牛市与之前的利好时期相比或有益处。根据Strategas Research的研究分析工作，典型的牛市持续54个月，市值从谷底升至136%。该增益中43%源自盈利改善，93%来自多方面提升。这种情况的原因为，通常紧缩的货币政策控制通胀，导致利率上升，因而引致熊市。随着经济衰退，利率下降，于是市盈率上升。但是这次情况有所不同。2008年至2009年期间的熊市是次贷危机及其引发的经济衰退引起的。利率在经济衰退的时候走低，在整个市场回暖的过程中持续保持低位。根据过往经验，目前的牛市已近尾声，多数观察家预测利率将会走高，未来多方面的提升机会不大。这些因素表明经济好转空间有限。

起初，我打算12月写一些有关新兴市场的情况。新兴市场国家的股票自夏季以来表现得更好，但整体而言，2013年的表现仍然低迷。经济依然在增长，但增长率大幅放缓，从而打击了投资者的热情。新兴市场的GDP增速超过发达国家。预期在2014年，中国增长将达7.4%，印度增长4.5%，巴西增长2.3%，而墨西哥增长3.5%。新兴市场占全球GDP的45%，但是在我看来，他们应提高的是自己在长期世界经济中的重要性。相较发达国家而言，这些国家的生活水平正在不断提高，这会在日后提供诸多投资机会。只是目前难以预测这些市场什么时候能再创佳绩。

中国正在发生巨变。11月举行的十八届三中全会提出了一系列改革。其中可以看到，中国的燃料和药品行业正迈向市场化。随着时间的推移，“独生子女”政策将逐渐放宽，户口制度也预计有所变化。这些措施的结果会促使中国经济平衡从出口导向型转变为内需型。中国可能不再向美国提供物美价廉的产品并购买美国国债，相反，其将成为美国制造业产品的重要客户。中国主席习近平拥有实现这一愿景的能力和政治魄力。

在安倍晋三（Shinzo Abe）推出财政及货币方面的头两支“箭”的刺激之后，投资者开始怀疑第三支箭，第三支箭是一种基于放松管制、提高竞争力及创新型的增长策略。阻碍该增长计划成功的主要原因是日本的老龄化和不断减少的劳动力人口。日本过去十年的平均实际增长率为8%，其目标是未来再提高2%。基于日本历来推行改革速度缓慢，该目标估计难以实现。目前，根据日本国立研究所进行的人口与社会保障研究，日本的劳动龄人口将从2010年的8200万（当时总人口为1.29亿）下降至2020年的7300万（当时总人口将为1亿）。在这样的人口背景下，经济增长实有难度。安倍晋三的成就已超过其反对者的预期，因此，也许后面还会带给我们惊喜。

在这一点上大多数观察家认为，叙利亚将交出其化学武器，对叙利亚的军事行动将不再必要。结果巴沙尔·阿萨德（Basharal-Assad）将继续掌权，不过这是众人愿意就此支付的代价；对于努力反抗以推翻他的镇压和血腥政权的叛乱分子而言是个巨大的失望。如果情况恶化，可能会波及整个世界市场。该计划的主要批评点在于，该计划由俄罗斯提议且除了让阿萨德掌权外，也让该国回归到世界舞台的领导者地位。西方国家元首看待普京较为审慎，因此这被看做是有问题的，但尚未达到其阻止化学武器投降计划进行的程度，就目前来看，该计划似乎运行良好。

同样，大多数投资者认为伊朗在削减其核武器发展计划方面是认真的。如此想法情有可原，因为对伊朗的制裁显然抑制了其经济发展，剥夺了其国民更好的生活质量。但是以色列总理内塔尼亚胡（Benjamin Netanyahu）认为该交易是“历史性错误”，伊朗只是在欺骗天真的西方国家。信任伊朗协议会获得成功也许是错误的，但这好于之前的威胁形势，值得的六个月等待。让伊朗人继续制造浓缩铀，如果限制他们制造浓缩铀的措施因任何理由被停止，即使达不到武器级别，那他们在短时间内也可制造出炸弹。如果伊朗拥有了核武器，整个地区都会不再太平。

回到美国，人们拥有《平价医疗法案》（Affordable Care Act）的不幸部署。毫无疑问，这是一个失败的政策，其持续性影响取决于其被确定的速度。我一直认为，该法案的重要问题将是其对于个人参与者及联邦政府参与者的成本问题。在华盛顿不提供重大财政支持的情况下为4000多万人口提供保障，这是不现实的。很显然，该计划的成败将成为2014年国会选举的重要议题。

2012年11月，我去了一趟缅甸。它是世界上真正的奇迹之一。蒲甘的寺庙和佛塔令人惊奇，可与柬埔寨的吴哥窟相媲美。茵莱湖及其上吊脚楼值得一观。从商业角度出发，会让人们想到成千上万的人一天的生活成本只有几美元。不担心明天的事情。主要城市如仰光和曼德勒有所改变，但所关注的主要领域已经几百年未变，除了源源不断的游客，其它一切很可能会长期保持不变。

时间已经到了每个人都在猜测新一年度股市前景的时候。同往常一样，大家一致认为市场在2014年将增长10%。我曾观察策略家的估计达半个世纪之久，并认为作为一个团体，他们总是希望市场会在下一年度增长10%，而不论前一年度的股市是上涨20%或是下跌20%。似乎大家遗忘了一个话题，那就是“肥尾效应（Fattail）”的可能性。鉴于奥巴马的《平价医疗法案》存在诸多不确定因素，及叙利亚和伊朗局势可能恶化的风险，利润峰值及盈利开始下降，市场走低则毫无疑问。在积极方面，全球经济基础正在好转，个人再度回归股市，股份回购继续，兼并及并购活动抬头，欧洲经济增长日益见好，油价下跌提振消费者购买能力，而由于债券发行减少，利率很可能维持低位。这可能促进下一年的股市强劲上扬。在这一点上，我不知道哪一点更像是“肥尾效应”。利好消息使得消费者的积极情绪高涨，这是个警告信号，即个股尚未被消化。我认为，10%的增长到2014年年底将不会实现。