□嘉宾：第一创业王皓宇

　　宏源证券武洪波

　　主持人：中国证券报葛春晖

　　在公开市场转向净回笼、投资者风险偏好提升以及通胀忧虑渐起、债券供给量增加等综合因素的打压下，目前债市进入弱势调整格局。对于后市判断上，分析人士认为，短期债市或将维持弱势震荡，反守为攻尚有待时日。

　　暂被风险资产抢风头

　　主持人：7月中下旬以来，债券收益率曲线出现了一定幅度调整，而同期股票市场却走出了一波强劲的逼空行情。您怎么看待这种“股债跷跷板”效应？

　　王皓宇：从刚公布的数据来看，7月份基金增持债券977.22亿元，增持规模仅次于5月份，说明“股债跷跷板”可能只是表象，并非是单纯的抛债买股。近期风险偏好的上升，确实带来大宗商品和权益市场向好，但我们认为股市只是反弹，而非反转，一旦经济数据表现差于预期，市场认识到反弹无法持续，避险动力将利好债市。

　　武洪波：对于“跷跷板”效应，市场上有一种解释是由于资金有限，配置在一类资产上的资金增加的时候，必然减少另一类资产的配置资金。而我们更倾向认为是资金持有者的风险偏好发生变化。今年6月份以后，随着欧债危机担心的减弱和风险类资产的超跌，美元和黄金这两个最主要的避险品种同步下降，与此同时，全球商品期货指数、主要国家的股票指数都呈现连续反弹的走势，我国股票市场也基本和全球股票市场同步，这都显示出投资者的风险偏好上升。风险偏好上升对债券市场应该是不利的，但风险偏好上升到底对债券市场的影响有多大，风险资产价格是否将趋势性上涨，我们还要继续观察。

　　资金面仍是强支撑

　　主持人：央行连续八周累计净投放近万亿后，市场流动性由5、6月份的极为紧张，一举扭转至非常宽裕，进而推动债市7月上旬大幅走强。在目前央行公开市场操作重归净回笼的背景下，资金面的趋势怎样？

　　王皓宇：我们认为，公开市场净回笼并不是央行进一步紧缩政策的信号。今年初，央行一度通过控制公开市场回笼量和央票发行利率，遏制信贷过快扩张的行为。但4月以来，随着房地产调控以及地方融资平台清理的持续，实体信贷需求回落，全年信贷7.5万亿目标有望得到保证，预计M2增速将控制在17%附近。因此，当前公开市场操作对银行信贷的市场化调节作用有所减弱，而维持资金面适度宽松就成为主要内容。总体来看，由于宏观调控持续、银信合作受控制、银行放贷规模受限等因素的继续存在，将有利于银行间资金面继续维持宽松状态。

　　武洪波：我们认为银行体系的资产配置偏好，决定了债券市场资金面的宽松程度。债券指数和信贷成反向指标；货币供应量增速减去信贷增速是债券指数的同步指标(只要货币供应量下降速度不如贷款下降速度快，就肯定有较为宽裕的新增资金配置债券资产，对债市有利)。综合这两个指标看，资金面对目前的债券市场十分有利。下半年继续采取控制信贷增速的偏紧的货币政策是毫无悬念的；虽然货币供应量增速在下降，但下降的速率明显低于信贷增速的下降，因此从资金面来看对债券市场是一个利好因素。

　　8月有望先抑后扬

　　主持人：基于以上对资金面的判断，综合考虑基本面、政策面等因素，8月份债市会如何演绎？

　　王皓宇：经济放缓幅度弱于预期，以及猪价大幅回升带来的通胀压力预期，使目前债市继续温和调整。不过，我们仍维持对经济整体增速明显放缓以及7月之后通胀压力将逐渐下行的判断。国内经济方面，从PMI指标看出，7月经济的放缓或不明显，但后续经济景气面临挑战。最近生猪价格上涨与6月30日开始的国家第5次收储有关，实际上，7月上旬生猪库存还在走高，7月份之后的半年内物价将是向下的。海外方面，美国经济表现出明显的疲软，美国10年期国债收益率回到了2.90%水平，日本10年期国债本周创了7年新低。一旦市场重新认识到这些，债市的调整就将接近尾声，从而迎来向下修正的行情。这种认识改变的契机，或是8月猪价回升的放缓，或是经济数据的表现再次低于预期。

　　武洪波：在经济结构转型的过程中，经济增长速度放稳的趋势不会改变，因此收益率曲线在8月份即使上扬，幅度也不会太大。此外，我们认为目前债券市场的最大压力来自投资者风险偏好的加大，但我们初步判断目前大宗商品和权益类资产应该是超跌后的反弹，反弹高度估计有限，时间也不会很长，这样对债券市场压力应该不大。综合来看，我们认为8月份债券市场先抑后扬的概率较大。