截至4月底，债券市场债券托管量为14.1万亿元，其中银行间债券市场债券托管量为13.6万亿元，占债券市场债券托管量的96.9%。随着债券市场规模的日益扩大，债券市场对货币政策的信贷渠道替代也越来越大。

　　从我国货币政策的发展历史来看，货币和信贷一直是央行的中介目标。1984－1997年，我国货币政策的中介目标主要是贷款规模，但由于贷款规模控制本身的缺陷和商业银行资产结构的变化，使通过贷款规模来控制货币供应量的效果越来越差。1998年中央银行取消贷款规模，正式确定货币供应量为中央银行的中介目标，货币供应量M2和国内信贷的高度相关，因此M2和国内信贷适合作为我国货币政策的中介目标，也一直是市场关注的焦点，但随着金融市场的建设和发展，货币政策的信贷渠道会弱化，货币政策资产市场渠道会逐步增强。

　　笔者认为目前货币政策的信贷渠道虽然仍是我国货币政策传播的主渠道，但是资产市场渠道正逐步增强，央行的货币政策调控不仅仅应该关注货币和信贷，还应该关注银行和企业金融市场的融资行为，货币政策的中介目标可能也会逐步由数量型目标向价格型目标转变。

　　在我国，中央银行货币政策通过银行信贷对宏观经济总量的影响是货币政策传播的一条主要渠道，我国中央银行的货币政策对宏观经济的影响主要是通过银行信贷渠道起作用的，货币政策的操作主要是直接或间接地影响着商业银行的贷款。我国企业的融资也主要是通过银行贷款，如2008、2009年国内非金融机构部门融资，其中银行贷款融资达到82.4%、80.5%，债券融资11.8%、15.7%（包括国债和企业债），股票融资为5.8%、3.8%。货币政策通过银行贷款渠道的传导实际上就是中央银行通过货币市场的操作影响银行贷款，进一步影响投资和总产出。如中央银行采取扩张性的货币政策，银行超额储备增加，银行信贷能力增强，派生存款增加，银行贷款增加，投资上升，产出增加。但是随着中国债券融资规模的扩大，货币政策的债券市场渠道正逐步增强，债券融资对银行贷款起到了一定的替代作用。如商业银行持有的债券越多，则发放贷款将下降。也就是说，商业银行如果用发放贷款的钱来购买债券，则持有的债券将增加，银行贷款将减少。商业银行购买的债券越多，则对银行贷款的挤出也越大，商业银行购买债券和发放银行贷款存在一定的替代关系。

　　实际上，商业银行的存款，可以用来贷款，也可以用来投资、购买债券。如果商业银行购买的债券增加，则贷款会相应减少，商业银行的债券购买和银行贷款之间存在一定的替代。如果商业银行购买央行票据，则贷款会减少，同时基础货币也会减少；如果商业银行购买银行次级债，则贷款会相应减少；如果商业银行购买国债或企业债，贷款也会减少。因此商业银行购买债券，则贷款会下降。也就是说，贷款变化依赖于商业银行的融资，如果商业银行投资债券，则银行贷款会相应减少，信贷渠道会弱化，资产市场渠道会增强。相反，如果商业银行发行金融债券融资增加贷款，则贷款会相应增加。今年我国央行希望银行信贷投放更加适度、均衡，不要出现像去年信贷井喷的情况。因此在控制贷款规模的情况下，银行会有更多的资金配置债券，对债券的需求也会进一步增加，债券对银行信贷将起到一定的替代作用，如最近在流动性相对充裕和银行信贷收紧的情况下，商业银行对3年期央票的配置需求增加，导致3年期央票的收益率不断下调。

　　随着我国中央银行公开市场业务的逐渐大规模的开展，商业银行资产负债表中的债券的比率将逐渐上升，这样中央银行的货币政策通过银行贷款渠道取决于银行贷款和这些融资工具的替代关系，替代性的大小直接影响着货币政策信贷渠道效果的强弱。由于我国金融市场发展相对滞后，在我国商业银行的资产和负债表上，相比银行贷款，债券占的比例较小，这样如果中央银行采取紧缩性的货币政策，则银行贷款减少，企业的投资也就相应减少，银行贷款和债券融资的替代程度较低。随着我国金融市场的逐步发展和金融工具的逐步完善，货币政策的资产市场效果会逐步增强，这一点将是以后发展的趋势。如中央银行提高法定准备金率收紧货币和信贷，银行贷款会下降，但是如果商业银行或企业还可以通过债券市场渠道获得资金支持，这样提高法定准备金率对经济收缩效果将减弱。