6月8日，券商正式杀入国内中小企业融资领域。

　　当天上午，苏州华东镀膜玻璃有限公司发行5000万元中小企业私募债券。这是国内首单私募债券，期限两年，利率为9.5%，承销方为东吴证券。

　　“从融资成本和效率上考虑，私募债比民间借贷和商业银行的小微贷更有优势。”华东镀膜玻璃的一位负责人对《中国企业家》说。

　　为非上市的中小企业提供融资服务，是证券公司多年来敢想却不能做的事，直到一个月前的券商创新大会。当天，证监会主席郭树清在会上发言指出，目前国内资金浪费现象严重，投资银行需要在储蓄向投资转化中起作用。此前，郭在浙江调研时发现那里存在“两多”、“两难”，即中小企业多、融资难，民间资本多、投资难。而目前市场存在着供给多、需求多，但成交不足的现状。“新三板，地方柜台交易，中小企业私募债，我们很重视，不是因为这些能赚钱，而是对实体经济有意义。”

　　许多参会的券商高管评价，这次创新大会是2004年证券行业清理整顿以来，推进制度性变革希望最大的一次会议。七年来，券商的各类发展的问题，证监会都坦诚、集中地给了回应。郭树清的讲话引来热议，许多人判断“储蓄向投资转化”，意味着券商将暗战银行，而更深一层的意义在于中国的直接融资会迅速崛起，这将促进国内金融格局的均衡发展。一直以来，中国的金融格局呈现出以银行为主体的间接融资比例独大的局面。

　　“券商创新最主要的方向就是发展直接金融。”郭树清的战略指向很清晰。证券监管部门扩大直接融资，推动债券市场发展的战略性思考，符合国内金融体系改革的要求。

　　截至2011年底，中国银行业总资产为110多万亿元，而证券行业总资产仅为1.65万亿。“在一个健康的金融体系，间接融资主要针对的是相对成熟的企业客户，因为他们有抵押，有担保，但对于创业型、轻资产、高科技企业需要的风险投资和非标准化融资应该是券商擅长的，比如私募债。”信达资产证券公司总经理张志刚对《中国企业家》说。华东镀膜玻璃的私募债券发行的消息一出就获得市场追捧，最终5000万元债券有过半额度被苏州本地的个人投资者认购，剩余额度则由东吴证券和本地的商业银行包揽。

　　“私募债的推出使得那些无法得到银行贷款支持的中小企业获得融资途径，这就给券商提供了机会，而其企业的高成长性正符合券商的需求。”国信证券发展研究所总经理何诚颖评价道。目前，国信证券在深圳三个私募债项目已发行完毕。对于券商来说，发行私募债不仅拿到承销费，储备了潜在上市的企业客户资源，而且还能为现有资产管理客户提供低风险、收益适中的资产管理(理财)产品。

　　低风险的理财产品看似平常，但它就像一枚不经意跌落的坚果，偶然间可产生撞破冰川的力量。

　　旁观者入场

　　5月7日－9日的券商创新大会上，大家讨论的四份征求意见稿中有三个与资产管理有关。

　　2011年，各类金融机构理财产品总规模已达到近30万亿元，而其中半数以上产品都属于低风险的利率型产品。它是过去七年间，金融市场上最重要的一块阵地。当一个国家人均GDP达到5000美元左右，客户需求最强的就是这类“低风险、收益适中”的产品，它也是目前中国资产管理市场上的主力品种。

　　然而面对如此强势的市场需求，多年来，券商只能做一个看客。低迷的股市影响了券商的命运。2007年10月至今，资本市场处于下跌周期，证券市场的客户保证金从当年2万亿缩水了了大半，如今不足1万亿；此时，商业银行和信托公司抓住了市场机会，提供了百姓最有需求的理财产品，资产规模迅速扩大。在目前的金融格局中，银行和信托旗下的理财规模远超券商。

　　近三年来，各类金融机构理财产品从品种到规模增长都很快，总规模已从2008年的3万亿元增加至2011年的近30万亿元。其中，银行推出的理财产品规模达16.5万亿元，占比超过了一半，保险公司5.5万亿元，信托公司4.8万亿元，基金2.1万亿元，阳光私募1500亿元，券商仅有1300亿元。

　　券商理财业务落后于其它金融主体的另一原因是券商与银行面对的监管环境不同，组合的金融资源不同，服务的客户不同。“银监会对商业银行的产品创新采取备案制，效率高，而过去证监会对券商的产品创新实行审批制。”张志刚对《中国企业家》表示。

　　在这一背景下，商业银行凭借着网点和客户优势，先后推出了数以千计的各类理财产品甚至“越界”到券商的地盘。一些商业银行推出的“日日盈”、“灵通快线”、“日添利”等产品的客户对象主要是证券公司的客户。这对证券公司经纪业务形成了强力冲击。

　　相比之下，证券行业在服务多样化和产品个性化方面显得单调和落后。证券公司仿佛只是交易通道，其理财产品因组合多为高风险的权益性产品，难以满足低风险偏好客户的需求。

　　审批制导致了诸多券商的效率低、创新动力不足、产品简单趋同。据了解，各证券公司相关的资产管理业务的协议文本都是证监会统一格式。文本中涉及的产品风险提示等内容也都是同一格式的。“大家用同一个文本，怎么可能设计出各有特色的产品呢？”一位券商业内人士说。严格的管制导致了券商创新同质化的现象。

　　“也不能说，银监会管得松，证监会管得严，主要是银行的理财产品主要用于贷款，确实风险小，而券商以往的产品主要用于股票等高风险组合，严一点有必要，券商现在可以搞低风险产品，证监会的监管也会相应变化的。”张志刚解释。

　　2011年9月，信达证券与深交所合作的“现金宝”业务获得证监会批文，在6家营业部试点，今年3月，试点推广至信达证券全部68家营业部。据悉，这一产品的规模已超过20亿元。

　　所谓“现金宝”是信达证券提高客户保证金收益的尝试。作为一种资产管理业务，客户参与这类产品的门槛是5万元，单一账户上限为1000万元。每天盘后，信达自动抓取签约客户的保证金投资到银行协议存款，第二天这些保证金会自动归还投资者的账户，不影响正常买股票。投资者的收益以小时来计算，每三个月为一个周期，到时连本带利自动归还客户。

　　截至目前，现金宝的年化收益率超过3%，是目前保证金享受的0.5%存款利息的6倍以上。由于不影响客户正常投资，也不需要客户自己动手，只需签订协议就可以提高保证金的收益，这一产品一经推出就颇受认可，为信达带来了可观的收入。试运行了6个月，仅按目前的规模计算，可为信达证券的资产管理业务增加近千万元的收入。

　　三年前的券商年度会议上，当张志刚第一次提出“现金宝”的想法时，证监会十分犹豫，一方面，这项服务涉及无担保交收清算等技术难题；另一方面，这个产品涉及到可能改变客户保证金第三方存管的敏感问题，而这项制度正是2004年券商治理整顿时最重要的制度安排。

　　为了打消监管部门的疑虑，当张志刚提出，“现金宝”仍在第三方存管系统内运行，同时遵守现有券商资产管理法规。考虑到市场需求以及券商整个行业所面临的窘境，监管层批准了信达的创新举措。

　　“现在券商的创新气氛好多了。”在5月7日的券商创新大会上，证监会明确提出拟取消集合资产管理计划的行政审批，改为备案制。

　　越界金融

　　创新大会之后，无论大型、中型、小型，国内的各类券商均陷入了沉思。会上，郭树清告诉大家要建设“有中国特色的国际一流投资银行”。然而，面对国际一流投行时，中国的券商更多能做的只是仰视。2011年，美国高盛的资产总额达到9232亿美元，相当于5.7万亿元人民币，而中国130家券商的总资产之和仅为1.6万亿元人民币，相当于高盛的28%。

　　“压力肯定是有的，以前券商靠单一通道生存的模式要向提供全方位服务的财富管理方向转型，这是方向，我们从上到下得行动起来。”何诚颖认为。而郭树清正是解决了证券行业“顶层设计”的问题。证监会政策频出，其关键点正在于放松管制以及拓宽业务范围。“首先是新股发行，在高市盈率之下，二级市场长期低迷，这一状况正在得到解决；其次，让资产管理业务成长为重要的业务支柱，国际大投行这块业务都很强的，而国内还处于占领市场的初级阶段。”

　　按照目前的券商创新政策导向，未来券商的业务范围将与信托业有较大交叉范围，而在固定收益方面还要和银行同台竞技。今后券商可进行包括传统投资和另类投资在内的各项投资服务，传统投资指股票、债券、商品以及外汇投资等，另类投资指不动产、艺术品、对冲基金以及结构性产品投资等。

　　这些领域此前大都属于信托地盘。近两年信托产品正是凭借着上述领域中的高收益产品，从券商处吸引了大批有同样风险喜好的客户。15%－20%的年化收益率在信托产品中已不算高，30%甚至更高收益率产品也不鲜见。特别在股市低迷的2010年和2011年，结构类信托产品成为不少券商营业部的重点推荐品种—在传统佣金收入大幅下滑的情况下，券商通过推荐证券类信托，继而争取信托证券资产托管增加微薄的交易佣金收入。如今信托很可能失去券商的通道。

　　信托业从业人士多忧心忡忡，过去低成本抢占银行贷款之外信贷市场的机会正在逐步丧失，这对信托业提出了更多挑战。“简单做点通道业务，吃点制度红利，靠点关系，做几个简单粗暴的融资项目赚钱的时代，已经一去不复返了。”某信托行业人士表示。

　　同时，PE产品理财化一直被券商认为是商业银行“越界”了。按理说，券商的客户对于PE的投资产品更了解，有些产品风险很大，不太适合商业银行的客户。“许多银行储户天然地认为，在银行卖的产品不会赔，其实不然。据统计，那些产品收益能实现预期的很少。当然，以前这块业务券商不能做，今后情况会不同。”一位券商负责人说。

　　券商创新的“低风险”产品大多属于与商业银行有关，如信达证券的“现金宝”。这类产品一方面成为券商新的增长点，另一方面也能给证券投资人提供较好的稳定收益。目前中国资本市场全年的股票分红约400亿元，如果全行业的1万亿保证金有一半做“现金宝”业务，按一年增加2%的收益，就可以为客户增加100亿现金收入。

　　然而，券商与客户实现双赢的同时，负责保证金存管的商业银行似乎并不开心。以往，在周末或其它非证券交易期间，一些证券客户是在银行买理财产品，如今这笔钱将一直待在证券账户下。

　　其实，银行利用证券保证金难度也较大，遇到好的行情或申购，银行必须留有大量头寸。资本市场最多时，一天有2万－3万亿的钱去打新股，如果2万亿从银行系统流进股市，这对银行来说成本也很大。同时政策方向也在变化，2011年11月，银监会主席尚福林表态，严禁通过发行短期理财产品变相高息揽储。短期理财产品的叫停，使得一些资金流出银行进入货币基金。银行短期理财产品的政策也在客观上支持了券商的利息型产品。

　　“现在，券商替银行将保证金梳理成长期、中期、短期的协议存款，最终这些钱还是存到银行了。我觉得对银行有些影响，但不大。”张志刚说，“然而随着券商创新的加快必然会导致更多的人购买券商的产品。”

　　中国的存款高企现象恰恰说明了中国的金融资产管理不发达，百姓对风险的识别低。当各类金融机构能够提供越来越多的投资渠道时，百姓就会多元化投资、理财。

　　碰壁市场分割

　　证券公司如果与银行拼客户数量是永远没有出路的。目前，中国的证券账户数量为1.6亿，但事实上这两年活跃客户仅1000多万。家家都有存折或银行卡，但不会家家都有股票账户。券商未来一定还是服务相对高端的人群，通过创新，从而开发出不同层次的产品组合来满足客户的需求。

　　除去产品创新中的复杂问题外，何诚颖认为，券商自身的发展中面临另一大瓶颈是资金。《证券时报》不久前就券商未来的创新方向、创新模式及国内券商与海外成熟市场差距等热点问题进行了“证券业变革凸显历史发展良机”问卷调查。调查共有73家券商参与，结果是：52.2%的券商称资金薄弱是目前最主要的困境，少部分人认为缺乏品牌、人才瓶颈等。因此，证券公司期待监管部门推出鼓励拓宽融资渠道的政策。

　　目前证券公司可以通过上市，通过银行间市场融资，亦可通过发行债券、短期融资券、次级贷、同业拆借等方式进行融资，但几乎不能得到商业银行的贷款。

　　5月中旬，中国证监会建议允许证券公司向商业银行贷款，以助其扩展业务。证监会指出，应允许证券公司和普通客户一样向银行贷款，以扩大其融资渠道。此举是为给国内券商加大杠杆，做大资产规模。这就要求商业银行要将券商作为普通贷款人。对此，银监会目前并未有回应。

　　另一种观点认为，“资本金不是制约因素，你看基金公司注册资本一亿，但能管理上千亿的基金，主要靠专业水平。事实上，资本金高并不代表管理水平高，也不代表创新能力强，这是两回事。”张志刚对此有着不同的看法，“券商创新是个循序渐进的过程，市场需要培育，人才要积累。更为关键的是，要解决中国金融市场的基础性建设的分割问题。”

　　以债券市场为例，目前国内尚缺乏统一监管，多个机构监管要求差异较大，市场分割较严重。证监会审批公司债和私募债；财政部批国债、大型专项债和地方债；发改委批企业债、城投债、产业企业债；央行批短期融资券、中期票据。这些审批各有标准，利率确定也各有准则。原则上来讲，在债券市场，若是同类公司评级一致，那债券价格应该相近，但事实上，银行间市场和交易所市场，往往差别很大。

　　例如，同是3A债券本应价格相近，但在同是公开市场的银行间市场和交易所市场中，同一品种债券能差上100个基准点(BP)。不同市场参与人不同，流动性不同，结果造成了流动性溢价和跌价。

　　对于券商来说，同样的困难还在于，一些券商组合产品中的交易对手主要是银行，定价能力在银行一方，券商只能跟着走。比如，债券的交易场所是银行间市场，这个场外市场中占主导地位的是商业银行而且银行的交易量很大，券商由于资本金很小，相对交易量就小。于是可能出现“券商想买时没人卖你；券商想卖时，没人接盘”的情况。

　　券商的小规模创新可以通过放松管制和自身努力来实现，但对于大规模的创新，则需要中国金融市场基本架构互联互通。当下这个架构显然是分割的，这一现状与分业监管有关，也与各中央部委的部门利益有关。监管部门各有分工，他们会站在不同角度来看待市场的问题。基础架构“互联互通”的实现需要金融监管的顶层设计。

　　创新中洗牌

　　创新变革中酝酿着行业整合，国内券商过去“靠天吃饭”以及同业之间同质化竞争的局面会得到转变。

　　现在券商排名的前20位，垄断了行业60%的资源。据业内人士分析，未来前20位券商将进一步利用资金、网点、人才的优势展开爆发式创新。国家的政策也会进一步扶强，这就意味着中小券商下一步的分化会更明显，一部分肯定要死在创新大潮中。

　　未来的脱颖者肯定是那些实力较强且有深厚背景的券商，而国内券商的各自优势很大程度上就是股东的背景优势。

　　国开证券就是其中的典型。2010年8月25日，国开证券在北京正式成立，这是国内首家尝试银证混业经营的证券机构，其于2010年底成为国家开发银行全资子公司。2012年一季度，整个市场的企业债发行规模为1676亿元，其中，国开证券承销额就有219.51亿元，市场排名第一，占比13.10%。据同花顺数据，截至6月5日，国开证券今年已累计发行企业债32只，从数量上看，几乎是第二名的2倍，可谓“一枝独秀”。究其原因，除借助企业债蓬勃发展的东风外，与国开行母子公司业务协同发展的战略和国开证券自身的特色化经营定位等都是其异军突起的推手。

　　而信达证券的控股股东是信达资产管理股份有限公司，这是国有独资的政策性金融资产管理公司，这也为信达证券提供了良好的资源。总公司一些债转股的项目，信达证券会提供专业的意见，在把握进退、如何通过重组提升价值上，信达资产集团有着良好的经验。“总公司负责前期，而我们对这些项目进行加工、整理，这是我们的特长。”张志刚说道。在业内，信达证券资产管理收入排第14位，主要原因是该券商负责管理大股东的证券类资产。还有银行控股的券商如招商证券(微博)，可以利用支行网点支持营业部功能，创新能力也会快速显现。

　　各有背景、各有利益的券商在影响资本市场的政策上也会加快步伐。中金公司在对外项目上储备较多，所以一直力挺国际板，而一些中小券商则力推“新三板”。各方利益按自己的角度来推动政策的变化，这也是中国资本市场下一步发展主要特征。