公司近况：

　　进一步巩固行业龙头地位，年出口产值增长27%，远好于全行业平均下滑10%的表现。一流的质量和出色的议价能力为其带来很强的竞争优势，再加上牢固的客户基础，公司订单在遭遇全球经济危机的情况下仍取得持续增长。

　　较高利润率可以持续，得益于产品结构调整、生产工艺优化以及原材料库存充足，公司已锁定大部分2010年原材料成本，因此其对材料涨价敏感度低于同类公司。人民币升值可能挤压利润率，不过公司可以向下游转移成本上升压力。

　　2010年订单增长确定，生产线满负荷运转。申州国际已敲定主要客户的2010年生产计划，顺利锁定全部产能。我们造访公司期间适逢传统行业淡季，不过发现工厂仍然满负荷运转。其中织染车间24小时满负荷运转，而服装制造车间也开足马力工作。

　　近期，申州国际主要客户之一迅销集团（Fast Retailing）销售经过前几个月强劲增长之后，由于冬装供应不足而出现下滑。考虑到申州国际明年订单增长的良好前景，我们认为迅销集团近期销售下降有利于申州国际。

　　盈利预测调整与投资建议：

　　维持“推荐”投资评级，上调目标价至11.81港元，对应10年和11年市盈率9倍和6.9倍。考虑到利润率好于预期，我们将09~10年净利润预测分别上调5.7%和8.9%。目前预计09~11年每股收益分别为0.93元、1.13元和1.41元。考虑到09~11年盈利复合增速和ROE分别可达20%和30%以上，目前股价（6.8倍的2010年市盈率和5.8%的股息收益率）颇具吸引力。

　　主要风险：人民币大幅升值或劳动力成本上升。